12月14日，滬深交易所發(fā)布退市規(guī)則征求意見稿（以下簡稱“《征求意見稿》”）。此次退市改革關(guān)于強制退市標準的變化受到市場極大關(guān)注，而《征求意見稿》在最為重要的財務(wù)類指標、重大違法退市標準、交易類指標等多個方面均進行了完善和優(yōu)化，回應(yīng)了市場關(guān)切。業(yè)內(nèi)人士認為，對于長期經(jīng)營不善、千方百計規(guī)避退市的績差公司和問題公司來說，本次改革等于新增了強有力的出清工具。

具體而言，即引入“扣非凈利潤+營業(yè)收入指標”并與審計意見交叉使用，堵住規(guī)避退市空間；連續(xù)三年虛增凈利潤（利潤總額）比例超過100%，且三年合計虛增凈利潤（利潤總額）達到10億元以上等強制退市；收盤市值連續(xù)20個交易日均低于3億元等。

《中國經(jīng)營報》記者注意到，此次退市制度改革，是過去八年來力度最大、層次最高的一次規(guī)則改革。不僅完善了退市標準、簡化了退市程序、拓寬了退市渠道，而且交易所退市實施的主體責(zé)任和退市監(jiān)管力度也得到空前強化，同時投資者保護機制亦得到極大優(yōu)化。

無主業(yè)、業(yè)績差、靠“賣房保殼”難再續(xù)

“實際上關(guān)于退市機制的討論非常多，時間也很長了，本次達成共識形成文件并正式征求意見，這是資本市場發(fā)展過程中一件非常值得關(guān)注、也值得高度重視的事件?！敝袊嗣翊髮W(xué)資本市場研究院聯(lián)席主席趙錫軍表示。

“按主板現(xiàn)行退市標準，上市公司連續(xù)兩年虧損被實施退市風(fēng)險警示后，通過第三年將財務(wù)報告做成盈利但被會計師出具非標審計意見的方式，可以規(guī)避暫停上市及退市，確實存在一定制度漏洞或規(guī)避空間，受到市場質(zhì)疑?！壁w錫軍表示。

此前，在創(chuàng)業(yè)板退市試點改革中，為了加強退市監(jiān)管，堵住該漏洞，已將審計意見納入財務(wù)類退市指標并和其他財務(wù)指標交叉適用，即“第一年觸及凈資產(chǎn)、扣非凈利潤+營業(yè)收入、審計意見（拒絕表示意見或否定意見）任一指標將被*ST，第二年如觸及上述任一指標或被出具保留意見則直接退市。”徹底堵住了上述規(guī)避空間。

《征求意見稿》表明，本次退市改革亦在全部板塊推行財務(wù)類指標和審計意見交叉使用制度。取消單一的連續(xù)虧損退市指標，制定了凈利潤與營業(yè)收入相組合的財務(wù)指標，側(cè)重于考量上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，推動無主業(yè)、靠賣房或財政補貼保殼的企業(yè)及時出清。

“資本市場多年實務(wù)發(fā)現(xiàn)，單純的利潤指標規(guī)則有其局限性?？陀^講，這一指標可能導(dǎo)致兩種亂象出現(xiàn)?！鄙虾視媽W(xué)院金融系副教授葉小杰介紹，其一，一些不規(guī)范的“問題公司”，沒有持續(xù)經(jīng)營能力，因此通過各種手段來提高凈利潤考核，類似通過賣房提高凈利潤的事情也時有發(fā)生；其二，單一利潤指標也倒逼一些公司迫于無奈做出非理性的交易，損害公司的持續(xù)經(jīng)營能力，不利于公司長遠的發(fā)展。比如曾經(jīng)處于行業(yè)周期的中國遠洋，連續(xù)兩年虧損，為了避免退市，第三年不得不把一塊很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)處置掉，這是一種短期行為，從長遠來看是一種很大的損失。

11月19日，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞在公開發(fā)言中就曾表示，證監(jiān)會將優(yōu)化退市標準，把單一連續(xù)虧損退市指標改為組合類財務(wù)退市指標。即不再簡單考察企業(yè)盈利性，而是同時注重持續(xù)經(jīng)營能力。退市的指向性也將更符合注冊制要求，虧損與否不是資本市場入口和出口的關(guān)注點，退市監(jiān)管將更關(guān)注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時出清。

與此同時，對規(guī)避營業(yè)收入退市指標加強了監(jiān)管。

改革后，財務(wù)類退市指標的核心指標之一是“扣非凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”。由于該指標在主板及中小板可能比較容易被操縱規(guī)避，因此，滬深交易所對營業(yè)收入的認定作進一步嚴格要求，在計算“營業(yè)收入”時，應(yīng)扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入。

惡性造假等重大違法“一鍵”強制退出

對于重大違法退市，《征求意見稿》給出了明確量化標準，進一步明確認定情形，增強可操作性。主要涉及三個關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標：100%、50%和10億元。

《征求意見稿》載明，根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年均超過當(dāng)年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上；或連續(xù)三年虛增利潤總額金額每年均超過當(dāng)年年度報告對外披露利潤總額金額的100%、且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負債表各科目虛假記載，金額合計數(shù)每年均超過當(dāng)年年度報告對外披露凈資產(chǎn)金額的50%、且三年累計虛假記載金額合計數(shù)達到10億元以上（前述指標涉及的數(shù)據(jù)如為負值，取其絕對值計算）。

也就是說，連續(xù)三年虛增利潤比例超100%、累計金額超10億元，或連續(xù)三年資產(chǎn)造假比例超50%、累計金額超10億元的公司均在“清除”之列，《征求意見稿》著力將原標準未能涵蓋的重大財務(wù)造假的“害群之馬”清出市場。

“對重大違法強制執(zhí)行退市的標準，因為涉及重大違法的認定，情況非常復(fù)雜，主要以是否可能影響公司的上市地位作為重要的判斷標準?！苯灰姿嘘P(guān)人士表示。

“一直以來，重大違法退市問題受到市場各方高度關(guān)注，認為現(xiàn)行規(guī)則存在不完善的地方，沒有對惡性造假公司實現(xiàn)應(yīng)退盡退?！壁w錫軍表示，按照修訂前規(guī)則，應(yīng)該是連續(xù)四年虧損才達到退市標準。但是，有些企業(yè)多年依賴造假，財務(wù)指標披露出來并沒有連續(xù)四年虧損，雖然造假金額特別巨大，但并沒有觸發(fā)強制退市的標準。此次量化標準出臺，今后如再出現(xiàn)類似重大、惡性造假案件，公司將迅速被強制退市。

葉小杰認為，以往對于重大違法企業(yè)沒有量化標準，導(dǎo)致該條標準缺乏明確依據(jù)，影響了監(jiān)管部門的執(zhí)法效率。而重大違法企業(yè)如果沒有及時予以“市場出清”，既影響了法律的嚴肅性，也影響了社會觀感。因此，此次量化標準出臺將有利于監(jiān)管部門更好地回應(yīng)社會關(guān)切，凈化資本市場環(huán)境，維護社會的公平正義。

面值退市不變新增市值退市指標

近兩年來，已有16家經(jīng)營不善，治理不規(guī)范，或者嚴重違法違規(guī)的績差公司被面值退市，獲得市場各方廣泛認可。

交易所有關(guān)人士表示，實際上，清除“空殼公司”并不是退市制度的唯一目標，隨著注冊制改革的推進，市場估值逐漸趨于合理，面值退市的情況有所增多，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，是市場發(fā)揮決定性作用、市場生態(tài)不斷修復(fù)的重要體現(xiàn)。

“我認為，此次退市規(guī)則的修訂，最為重要的一點就是，面值退市作為一種最為市場化的、常規(guī)的退市方式被堅持、延續(xù)和確定下來，面值退市考量上市公司是否能夠繼續(xù)在市場掛牌的最主要的標準，這符合成熟市場的一貫做法?！壁w錫軍認為，成熟市場基本上常規(guī)的退市標準就是面值退市，這也是發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機制，能夠更加有效地配置資源的一個功能和環(huán)節(jié)，呼應(yīng)正在推進的注冊制，因此具有特別的意義。

葉小杰表示，面值退市之所以體現(xiàn)了市場化的導(dǎo)向，是因為股票的成交價格是市場上的投資者集體決定的，當(dāng)上市公司由于各種原因觸發(fā)面值退市時，就相當(dāng)于投資者集體“用腳投票”，因此這是完全市場化的行為。面值退市這種退市方式所面臨的爭議最小，最能夠反映市場投資者的真實想法。

在保留面值退市規(guī)則的基礎(chǔ)上，《征求意見稿》新增了收盤市值持續(xù)低于一定門檻的退市指標。

此前的交易類退市標準為三個，包括成交量連續(xù)120個交易日累計低于500萬股；收盤價連續(xù)20個交易日平均每日均低于面值；股東人數(shù)連續(xù)20個交易日，每日均少于2000人。此次新增收盤市值標準，連續(xù)20個交易日每日均低于3億元即告退市。

以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度改革試點為基礎(chǔ)，證監(jiān)會著眼于構(gòu)建更加成熟定型的資本市場基礎(chǔ)制度，貫徹落實新《證券法》要求，全面啟動本輪退市制度改革。

實際上，《征求意見稿》的主要措施是涵蓋了退市的標準、程序、渠道，對主體責(zé)任和監(jiān)管力度的強化以及投資者保護的全方位改革。

經(jīng)過改革，退市程序得到簡化。

“此前退市流程通常包括退市風(fēng)險警示、暫停上市、終止上市，暫停上市后符合條件的還可申請恢復(fù)上市。因此有一些上市公司在觸發(fā)退市風(fēng)險時，往往千方百計地‘拖’下去，這在某種意義上影響了監(jiān)管的嚴肅性和有效性。此外，在摘牌前為給投資者提供一定的交易機會，還設(shè)置了30天退市整理期，市場各方普遍反映流程復(fù)雜冗長?！比~小杰表示，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度安排中，已經(jīng)取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。在注冊制全面推行的大背景下，退市制度改革的全面推開勢在必行。

同時，退市整理期和重大違法停復(fù)牌安排得到優(yōu)化。取消了交易指標類退市整理期，將其他類型的退市整理期由30個交易日縮短為15日；取消重大違法退市自行政處罰預(yù)告之日起強制停牌的安排。同時，明確退市后符合條件的，還可以向交易所申請重新上市。