央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，2月末社會融資規(guī)模存量為291.36萬億元，單月新增1.7萬億元，同比增長13.3%，本外幣貸款余額183.6萬億元，同比增長12.6%，雙雙遠超市場預(yù)期，甚至創(chuàng)下新的歷史紀錄。

對于產(chǎn)生超預(yù)期數(shù)據(jù)的原因，市場一般認為，就地過年導(dǎo)致大部分企業(yè)沒有停工，再加上去年低基數(shù)因素，所以造成了超預(yù)期的結(jié)果。此外，經(jīng)濟復(fù)蘇依然在加速，原材料市場價格普漲預(yù)期較高，不排除一些企業(yè)提前囤積材料和庫存等。從結(jié)構(gòu)來看，貸款歷史新高主要是中長期貸款貢獻，反映實體投資需求旺盛。

市場低估社融主要因為2月傳統(tǒng)上為“信貸淡季”，但是，今年有就地過年促使企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的因素，有別于一直以來2月前后春節(jié)停工的傳統(tǒng)。但是，也可能與市場預(yù)期今年貨幣政策可能會發(fā)生一定逆轉(zhuǎn)有關(guān)。去年年底市場上有關(guān)貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論與觀點較多，因此，很多企業(yè)會在年初踴躍集中申請貸款，而當年貨幣政策的調(diào)整往往會在全國兩會之后進行。再加上去年年底以來的高增長慣性，超出預(yù)期也不算意外。

1月-2月數(shù)據(jù)超預(yù)期也可能與地產(chǎn)調(diào)控影響有關(guān)。因為監(jiān)管部門對銀行的房地產(chǎn)貸款占比規(guī)定了上限，會刺激剛需購房者爭搶按揭資源。與此同時，在優(yōu)質(zhì)房貸占比受限的前提下，銀行會爭搶優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信貸資源，避免遭遇資產(chǎn)慌，這種連鎖反應(yīng)會鼓勵銀行部門更加積極地推動房貸。

政府工作報告提出今年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務(wù)實體經(jīng)濟放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟與防范風(fēng)險的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定等。

這個表述意味著會對信用有所收縮。2020年貨幣供應(yīng)M2增長10.1%，遠高于2.3%的名義GDP增速，這是疫情沖擊下的特殊安排。但是，今年要求貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，按照GDP6%以上的擬定目標，今年的增速應(yīng)該會在6%以上，但應(yīng)該不會超過10%以上，相比2020年的特殊安排是回歸正常，但會產(chǎn)生相對收縮的效應(yīng)。

去年，中國宏觀杠桿率上升23.6%，從2019年末的246.5%增至270.1%，增幅僅次于2009年。從全球看，中國也低于全球平均水平。

國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度發(fā)達經(jīng)濟體杠桿率上升30.7%，新興經(jīng)濟體增長21.7%，全球杠桿率增長27.4個百分點。其中，中國政府杠桿率全年僅上升了7.1個百分點，主要是企業(yè)和居民增加杠桿較多。但是有過度依賴地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，去年全年賣地收入占一般預(yù)算收入的占比46%，達到新高峰，居民的按揭貸款規(guī)模也創(chuàng)下新的紀錄。今年，要求保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，考慮到樓市受到嚴格調(diào)控，中央赤字率相比去年有所下降，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標應(yīng)該能夠完成。

2020年，中國社融存量/GDP上升了25.6個百分點，從2019年末的254.7%升至280.3%。這種上升除了投資需求之外，很大程度上也與利息成本上升有關(guān)。據(jù)海通證券統(tǒng)計，2014年至2020年，利息支出占新增社融的比重整體上升均值近45%。

總體上而言，2月社融和信貸高速增長現(xiàn)象不可持續(xù)，不管是因為財政緩慢退坡，還是地產(chǎn)受到調(diào)控影響，或者基數(shù)將會從過低轉(zhuǎn)向過高的技術(shù)問題，這是疫情時期出現(xiàn)的特殊情況。但特殊情況不可持久，轉(zhuǎn)向要及時，速度和力度要緩慢，當前的調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)性的，而非總量上的，政府工作報告強調(diào)，今年要保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，不會急轉(zhuǎn)彎。當然，像2月這種超預(yù)期的貨幣供給，應(yīng)該從監(jiān)管上避免忽高忽低等過于集中的現(xiàn)象，穩(wěn)定金融秩序，引導(dǎo)市場合理預(yù)期。