自2019年7月科創(chuàng)板正式開板，注冊(cè)制落地A股至今已滿兩周年。在開創(chuàng)了多樣化和包容性的上市條件之際，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制也發(fā)生了深刻變化。

隨著市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制持續(xù)運(yùn)行，注冊(cè)制下的新股發(fā)行價(jià)格正在產(chǎn)生顯著分化，層出不窮的低價(jià)發(fā)行引發(fā)了市場(chǎng)越來越多的關(guān)注與思考。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至7月14日，今年以來完成網(wǎng)上發(fā)行的注冊(cè)制下申報(bào)企業(yè)合計(jì)190家，但上市公司的發(fā)行境遇卻是“冰火兩重天”，有的企業(yè)在機(jī)構(gòu)的競(jìng)相報(bào)價(jià)中超募逾三倍資金，也有企業(yè)發(fā)行定價(jià)持續(xù)“向下?lián)舸?、被機(jī)構(gòu)壓價(jià)顯著。

迄今為止，多達(dá)159家企業(yè)IPO無法足額募資，占比超過八成，其中90家企業(yè)發(fā)行市盈率不到23倍。

不過，尚無任何新股上市首日破發(fā)，這也就意味著，只要能在上市首日“賣出”，“打新”仍是一項(xiàng)“穩(wěn)賺不賠”的生意。

“注冊(cè)制實(shí)施后，放開了23倍市盈率限制，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還以為放開束縛之后，企業(yè)能拿到更高的價(jià)格，但在運(yùn)行兩年之后，發(fā)行市場(chǎng)卻越來越理性。”華南一名資深個(gè)人投資者受訪指出。

IPO低PE的原因何在

繼去年10月，上緯新材“壓線”發(fā)行后，又一家注冊(cè)制申報(bào)企業(yè)感受到了詢價(jià)發(fā)行的“驚險(xiǎn)”。

7月8日，讀客文化刊登招股說明書，擬以1.55元/股的價(jià)格公開發(fā)行4,001萬股，募集資金總額6,201.55萬元，扣除發(fā)行費(fèi)用1,828.74萬元后，實(shí)際募集資金凈額4,372.81萬元，創(chuàng)下了本世紀(jì)以來IPO募集資金凈額第二低的紀(jì)錄，僅高于2012年浙江世寶的2,971.18萬元。

數(shù)據(jù)顯示，讀客文化原計(jì)劃IPO募資2.68億元，但在發(fā)行結(jié)果出爐后，1.55元/股的超低發(fā)行價(jià)僅募資不到三成的資金。

不過，記者注意到，此次讀客文化的發(fā)行市盈率為13.06倍，還略高于行業(yè)12.41倍平均市盈率水平。

根據(jù)其初步詢價(jià)結(jié)果顯示，當(dāng)天合計(jì)有485家網(wǎng)下投資者管理的10147個(gè)配售對(duì)象給出初步詢價(jià)報(bào)價(jià)信息，報(bào)價(jià)區(qū)間在1.48元/股-30.83元/股。

這只是注冊(cè)制詢價(jià)發(fā)行下，A股價(jià)值之錨變遷的一角。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年以來，注冊(cè)制下IPO企業(yè)的平均發(fā)行市盈率約為30.55倍，市盈率中位數(shù)為23.44倍，而2020年、2019年，注冊(cè)制下IPO企業(yè)的平均發(fā)行市盈率分別60.14倍、59.47倍，市盈率中位數(shù)分別為38.20倍、48.72倍，呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢(shì)。

今年以來，發(fā)行市盈率低于23倍的企業(yè)數(shù)量和比例也陡增，2019年、2020年發(fā)行市盈率低于23倍企業(yè)分別占比1.49%、7.5%，但2021年這一比例卻達(dá)到驚人的47.37%。

這一現(xiàn)象也導(dǎo)致大量IPO企業(yè)無法足額募資，較典型的如2021年發(fā)行市盈率最低的曉鳴股份，發(fā)行市盈率僅7.98倍，低于19.73倍的行業(yè)PE。曉鳴股份原計(jì)劃募資6.68億元，但實(shí)際募資僅2.13億元，其中發(fā)行費(fèi)用就占去三成，發(fā)行費(fèi)用率高達(dá)30.97%。

“IPO低PE的現(xiàn)象，我認(rèn)為至少一半的因素來自詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)低價(jià)報(bào)價(jià)，這個(gè)抱團(tuán)是從符合所有詢價(jià)機(jī)構(gòu)利益實(shí)踐中摸索出來的‘默契’之舉，而不是說通過開會(huì)、電話、微信等形式‘合謀’，后者是違反證券法和憲法修正案；這種‘默契’符合詢價(jià)機(jī)構(gòu)利益，因此大家很輕易地做到在去除最高、最低之后的有效報(bào)價(jià)全為低價(jià)，最終都低價(jià)中標(biāo)。由于沒有留痕，沒有證據(jù)，監(jiān)管也無從干預(yù)?！笔篮突蚨乩铕⑽膶?duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說道。

注冊(cè)制下發(fā)行價(jià)兩極分化

隨著超低發(fā)行價(jià)接連襲來，不少上市公司難以足額募資，引發(fā)了諸多爭(zhēng)議。不過，在投資機(jī)構(gòu)看來，這是市場(chǎng)化定價(jià)的“最終歸宿”。

“因?yàn)榇蠹矣X得它不值那個(gè)價(jià)格?！睖弦患抑行腿掏缎胁咳耸空f道，“今年上市的新股質(zhì)量整體不高，所以機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)都比較謹(jǐn)慎?！?/p>

另一家參與打新的私募人士李楊（化名）則對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出：“其實(shí)計(jì)算23倍市盈率企業(yè)的數(shù)量、平均市盈率等行為，還是按照總量和核準(zhǔn)制的思維來看的，目前二級(jí)市場(chǎng)本身市場(chǎng)的分化度就特別高，新能源、半導(dǎo)體動(dòng)輒百倍的市盈率，而很多金融、銀行企業(yè)估值卻很低，發(fā)行市場(chǎng)基本上是延續(xù)了二級(jí)市場(chǎng)的分化?！?/p>

李稷文也認(rèn)為，當(dāng)前新股的PE與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)有關(guān)，“市場(chǎng)上現(xiàn)在熱鬧概念股的價(jià)格漲上天，但也有企業(yè)股價(jià)、PE不斷創(chuàng)新低。IPO招股書重要的一章節(jié)是‘可比公司’，包括詢價(jià)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有打新機(jī)構(gòu)都可以一目了然地看到可比公司當(dāng)前的PE。有些可比上市公司在行業(yè)排名甚至位于擬發(fā)行公司之前，PE卻在20倍及以下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)怎么可能報(bào)高價(jià)？”

事實(shí)上，當(dāng)前的發(fā)行市場(chǎng)也不乏受機(jī)構(gòu)追捧、實(shí)現(xiàn)超募的個(gè)股。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來超募個(gè)股占比較往年有所下降，但也不乏表現(xiàn)驚艷的個(gè)股。具體來看，超募比例最大是奧泰生物，其主要從事體外診斷試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括毒品及藥物濫用檢測(cè)、傳染病檢測(cè)、婦女健康檢測(cè)、腫瘤檢測(cè)以及心臟標(biāo)志物檢測(cè)等五大系列。

公司原計(jì)劃募資5.60億元，但最終實(shí)際募資18.05億元，超募比例高達(dá)222.44%。其在發(fā)行階段受到機(jī)構(gòu)熱捧，最終確定發(fā)行價(jià)為133.67元/股，是今年以來少見的百元新股之一，發(fā)行市盈率高達(dá)101.92倍，遠(yuǎn)超51.09倍的行業(yè)PE。

同樣超募突破200%的還有中望軟件，公司主要從事研發(fā)設(shè)計(jì)類工業(yè)軟件供應(yīng)商，原計(jì)劃募資7.52億元，最終實(shí)際募資23.31億元。公司發(fā)行價(jià)格為150.50元/股，是今年第二高價(jià)的新股，發(fā)行市盈率119.49倍，高于行業(yè)58.52倍的行業(yè)PE。

“目前新股的定價(jià)更多還是跟二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)，大家會(huì)參考近期二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)口，比如前一段時(shí)間芯片、新能源比較火，估值自然就容易給上去。而一些環(huán)保、畜牧類的企業(yè)，偏傳統(tǒng)行業(yè)的估值就自然給不上去。根源不能說有人故意去壓新股的價(jià)格，而是結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)本身的表現(xiàn)來看。”李楊說道。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者整理，目前發(fā)行市盈率低于23倍的90家企業(yè)，確實(shí)多來源于偏傳統(tǒng)的行業(yè)，其中紡織、畜牧、廢棄資源綜合利用業(yè)、新聞出版、造紙、批發(fā)、食品飲料、金屬制品等企業(yè)約有50家，占比過半，而硬科技企業(yè)的發(fā)行市盈率表現(xiàn)更佳。

此外，記者還注意到，企業(yè)發(fā)行價(jià)高低與保薦機(jī)構(gòu)關(guān)系并不大。90家企業(yè)中，不乏中金、中信、海通等大機(jī)構(gòu)保薦的項(xiàng)目，其中中信證券參與保薦的項(xiàng)目有10家發(fā)行市盈率低于23倍。其中鐵建重工由中金、中信同時(shí)保薦，但募資仍不及預(yù)期。

是誰(shuí)割了上市公司的韭菜？

隨著越來越多IPO企業(yè)發(fā)行價(jià)被打“骨折”，注冊(cè)制下逾八成企業(yè)募集資金不達(dá)預(yù)期。

盡管部分市場(chǎng)人士將其看成“理性”詢價(jià)的表現(xiàn)，但記者注意到，這些發(fā)行價(jià)較低的上市公司，在正式登陸A股市場(chǎng)后，尚沒有出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象，且大多數(shù)仍會(huì)在首日出現(xiàn)股價(jià)狂飆的局面。這也就意味著，這些成功“打新”的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，只要能在上市首日實(shí)現(xiàn)拋售，則必然會(huì)獲益。

以前述提到的曉鳴股份為例，公司發(fā)行價(jià)僅4.54元/股，但上市首日大漲581.72%，盤中最高點(diǎn)甚至達(dá)到35.41元/股，這也就意味著，打中新股的投資人最高收益率能達(dá)到679.96%。

這一表現(xiàn)也讓市場(chǎng)人士戲言，“機(jī)構(gòu)割了上市公司的韭菜”。

滬上一家擬上市公司董秘王娟（化名）對(duì)記者認(rèn)為：“注冊(cè)制的目的，第一個(gè)是為了促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，第二個(gè)是促進(jìn)金融的穩(wěn)定活躍。但是如果某企業(yè)，發(fā)行價(jià)才八塊，結(jié)果上市第一天沖到一百多，這種情況其實(shí)是，主承銷商對(duì)企業(yè)的價(jià)值預(yù)判存在非常大的偏差的?！?/p>

“企業(yè)上市的目的是為了解決實(shí)體企業(yè)融資難、成本高的問題，而金融只是一種金錢流動(dòng)產(chǎn)生的高額溢價(jià)，它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該起到的是賦能作用。如果金融變成了實(shí)體企業(yè)的收割機(jī)，這就是本末倒置了。”王娟進(jìn)一步補(bǔ)充道。

不過，在李楊看來，這一“倒掛”現(xiàn)象主要是緣于二級(jí)市場(chǎng)還不夠成熟。

“我國(guó)資本市場(chǎng)的特性決定了一二級(jí)存在價(jià)差。因?yàn)槿澜绯墒斓馁Y本市場(chǎng)大多都是學(xué)中國(guó)香港，但香港的配售制度不公平性更加存在。因?yàn)樗前l(fā)行商規(guī)定價(jià)格，而且決定分配對(duì)象，券商在其中有很大的話語(yǔ)權(quán)，更容易滋生不公平，這種我們內(nèi)地市場(chǎng)肯定不能學(xué)。不能學(xué)又要保證注冊(cè)制發(fā)行順利，目前市場(chǎng)供給的量又比較大，在短期要支持直接融資，這個(gè)差價(jià)一段時(shí)期內(nèi)肯定還會(huì)有的，只不過就是差多少相對(duì)來說比較合理的問題?！袄顥钫f道。

不過，盡管短期內(nèi)新股上市遭遇“爆炒”的情形仍在，但放到更長(zhǎng)一點(diǎn)的維度，注冊(cè)制下頻繁的破發(fā)行為正在倒逼炒作行為回歸理性。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年以來上市的新股中已有44家企業(yè)破發(fā)，其中尤安設(shè)計(jì)今年4月22日才上市，發(fā)行價(jià)為120.80元/股，但截至7月13日收盤，尤安設(shè)計(jì)股價(jià)為91.88元/股，較發(fā)行價(jià)已跌去23.94%。

（作者：楊坪 編輯：朱益民）