“前期經(jīng)歷一些問(wèn)題后，注冊(cè)制下新股發(fā)行、定價(jià)、承銷規(guī)則又迎來(lái)一輪修訂，也是監(jiān)管查缺補(bǔ)漏不斷推進(jìn)注冊(cè)制改革的過(guò)程?！?/p>

對(duì)于近期監(jiān)管層的種種舉措，有北京地區(qū)資深投行人士如此向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者評(píng)述。

繼上周滬深交所優(yōu)化調(diào)整部分科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制之后，近日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)也就《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》（簡(jiǎn)稱《承銷規(guī)范》）向各家券商征求修訂意見(jiàn)，目前，新規(guī)征求意見(jiàn)階段已告結(jié)束。

從修訂內(nèi)容來(lái)看，《承銷規(guī)范》擬將一對(duì)一預(yù)路演主體范圍擴(kuò)大到“具備一定投資實(shí)力的潛在投資者”，以增進(jìn)投資者對(duì)發(fā)行人的了解?？紤]到發(fā)行人對(duì)自身股票的定價(jià)權(quán)，允許發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)還規(guī)定主承銷商每年定期對(duì)發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為進(jìn)行自查自糾。

另外，投價(jià)報(bào)告方面，證券業(yè)協(xié)會(huì)擬不再要求投價(jià)報(bào)告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值區(qū)間。主承銷商則應(yīng)當(dāng)制定投資價(jià)值研究報(bào)告專項(xiàng)內(nèi)部制度，并指定研究部門高級(jí)管理人員負(fù)責(zé)相關(guān)工作。

新股承銷環(huán)節(jié)制度調(diào)整重塑

在注冊(cè)制新股發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，證券業(yè)協(xié)會(huì)曾分別于2019年和2020年發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券承銷規(guī)范》，而此次征求意見(jiàn)的《承銷規(guī)范》即是要統(tǒng)一承銷環(huán)節(jié)的執(zhí)業(yè)要求和標(biāo)準(zhǔn)。

按照此前規(guī)定，擬上市公司注冊(cè)申請(qǐng)文件受理后，可以和主承銷商與戰(zhàn)略投資者進(jìn)行一對(duì)一預(yù)路演推介，介紹公司、行業(yè)基本情況，但路演推介內(nèi)容不得超出證監(jiān)會(huì)及交易所認(rèn)可的公開信息披露范圍。

而征求意見(jiàn)稿內(nèi)容來(lái)看，證券業(yè)協(xié)會(huì)擬將一對(duì)一預(yù)路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴(kuò)大為“具備一定投資實(shí)力的潛在投資者”，以增進(jìn)投資者對(duì)發(fā)行人的了解，同時(shí)規(guī)定路演推介內(nèi)容應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。

對(duì)此，資深投行人士王驥躍認(rèn)為，這一修訂實(shí)際上是預(yù)路演合法化了。此前在發(fā)行人拿到批文之前，發(fā)行人和主承銷商只可以對(duì)戰(zhàn)略投資者一對(duì)一路演，但不可以對(duì)參與網(wǎng)下詢價(jià)的一般投資者，如今該規(guī)則修訂了，允許向戰(zhàn)投以外的潛在投資者一對(duì)一路演了。

“實(shí)際上就是放開，目的是讓更多的投資者去提前了解發(fā)行人，之后網(wǎng)下詢價(jià)的時(shí)候給出的價(jià)格可能會(huì)更準(zhǔn)確一些?！庇袊?guó)內(nèi)頭部券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

另外，王驥躍也表示，此前之所以未將具備一定投資實(shí)力的潛在投資者納入一對(duì)一預(yù)路演范圍,可能是一對(duì)一路演或存在私下勾兌價(jià)格的行為。對(duì)此，證券業(yè)協(xié)會(huì)也擬要求路演結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)與投資者簽署路演推介確認(rèn)書，確認(rèn)路演推介內(nèi)容符合相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。相關(guān)路演推介確認(rèn)書應(yīng)由各方分別存檔備查。

而考慮到發(fā)行人對(duì)自身股票的定價(jià)權(quán)，《承銷規(guī)范》還擬允許發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)。所謂“簿記”指的是，主承銷商應(yīng)當(dāng)對(duì)網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)進(jìn)行簿記建檔，記錄網(wǎng)下投資者的申購(gòu)價(jià)格和申購(gòu)數(shù)量，并根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格或發(fā)行價(jià)格區(qū)間。

“發(fā)行人可以進(jìn)簿記現(xiàn)場(chǎng)，只需把手機(jī)信號(hào)屏蔽即可?！蓖躞K躍對(duì)于修訂后的新規(guī)也表示理解。按照征求意見(jiàn)稿，那日，凡知悉投資者報(bào)價(jià)和定價(jià)信息的人員，不得對(duì)外泄露報(bào)價(jià)、定價(jià)信息，并應(yīng)當(dāng)向主承銷商合規(guī)人員報(bào)備全部手機(jī)通訊號(hào)碼。主承銷商則應(yīng)當(dāng)每年定期對(duì)發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進(jìn)行自查自糾，對(duì)自查發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題和隱患及時(shí)整改。

不過(guò)，采訪中也有券商投行人士認(rèn)為發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)并不會(huì)產(chǎn)生太大的實(shí)際意義。上述投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人即透露稱，此前監(jiān)管規(guī)則也未對(duì)發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行限制，實(shí)際案例操作過(guò)程中也有發(fā)行人成功進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)的情況?！凹幢惆l(fā)行人進(jìn)入了現(xiàn)場(chǎng)，IPO簿記的價(jià)格信息也會(huì)被交易所屏蔽，只有詢價(jià)結(jié)束才能看到價(jià)格，實(shí)際影響不大?！?/p>

改革、優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制

無(wú)論是允許發(fā)行人進(jìn)入簿記現(xiàn)場(chǎng)，還是一對(duì)一預(yù)路演投資者類型擴(kuò)容，實(shí)際都是在從承銷環(huán)節(jié)推動(dòng)對(duì)注冊(cè)制下新股定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化。

“注冊(cè)制改革已進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期，要繼續(xù)扎實(shí)細(xì)致做好各項(xiàng)準(zhǔn)備。重點(diǎn)推進(jìn)改革優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制、提高招股說(shuō)明書披露質(zhì)量、進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、健全防范廉政風(fēng)險(xiǎn)的制度機(jī)制等工作?！痹诮谧C監(jiān)會(huì)舉行的2021年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會(huì)議上，“為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革打牢堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”被列為下半年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的頭號(hào)工程，改革優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制又排在其中第一位。

8月初，面對(duì)注冊(cè)制下部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”，干擾發(fā)行秩序等新情況，證監(jiān)會(huì)即擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，未來(lái)新股發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無(wú)需與申購(gòu)時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)強(qiáng)制掛鉤。

上周五，滬深交易所又同步就修改科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，并向社會(huì)公開征求意見(jiàn)。相關(guān)修改包括：調(diào)整最高報(bào)價(jià)剔除比例，即高價(jià)剔除10%下調(diào)到不超過(guò)3%；調(diào)整“四個(gè)值”定價(jià)要求，取消新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求；強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管。

有接近監(jiān)管的資深投行人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，降低高價(jià)剔除比例將緩解投資者自主報(bào)價(jià)被剔除的心理顧慮，鼓勵(lì)主承銷商充分發(fā)揮承銷能力，引導(dǎo)網(wǎng)下投資者獨(dú)立研究、自主報(bào)價(jià)，積極表達(dá)真實(shí)投資意愿。”

另外，在之前的定價(jià)規(guī)則下，突破“四個(gè)值”的時(shí)間成本較高，同時(shí)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)導(dǎo)致可以向上突破的幅度有限，發(fā)行人在多種因素的制約下，其實(shí)定價(jià)自主權(quán)相對(duì)較小。“調(diào)整后，將有效擴(kuò)展發(fā)行人與主承銷商的定價(jià)決策空間，尤其在報(bào)價(jià)相對(duì)分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價(jià)效率?！鄙鲜鲑Y深投行人士表示。

除此以外，在擬修訂的《承銷規(guī)范》中，也對(duì)發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)制度進(jìn)行了修改。其中，證券業(yè)協(xié)會(huì)將不再要求投資價(jià)值研究報(bào)告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值區(qū)間。

“現(xiàn)在網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣性的就往發(fā)行定價(jià)區(qū)間的下限去報(bào)價(jià)，面對(duì)新股定價(jià)環(huán)節(jié)存在的壓價(jià)情況，新規(guī)還是希望給出更遠(yuǎn)期的估值預(yù)判，影響投資機(jī)構(gòu)對(duì)新股價(jià)值的認(rèn)知?！鄙鲜鲑Y深投行人士認(rèn)為。

（作者：滿樂(lè) 編輯：朱益民）