與控股股東、實際控制人及關聯(lián)方存在交易，是上市公司日常經(jīng)營中的常見行為。毋庸置疑，價格公允的關聯(lián)交易可以降低交易成本、提高生產(chǎn)效率；但在陽光照射的背面，由于關聯(lián)方身份難以識別、交易形式復雜、作價公允性中小投資者難以衡量，關聯(lián)交易往往披著“公平、公允”的外衣，不可避免的被“別有用心”之人利用。本期深視監(jiān)管，重點探究關聯(lián)交易中存在的“掏空”上市公司的典型問題及破解途徑。

關聯(lián)交易的陽謀

日常關聯(lián)交易作為上市公司與關聯(lián)方之間最常見的業(yè)務往來，因涉及業(yè)務經(jīng)常發(fā)生且具有普遍性，是公司與關聯(lián)方之間利益輸送的主要場景。

以深市某液晶顯示器制造公司為例，公司長期處于微利狀態(tài)，2020年毛利率僅0.74%，顯著低于同行業(yè)公司。細看公司年報，公司近一半的銷售和采購都來自于關聯(lián)方，關聯(lián)交易定價是否合理、上市公司是否是替關聯(lián)方“打工賣命”令人生疑。

事實上，向關聯(lián)方高買或低賣資產(chǎn)也是關聯(lián)方掏空上市公司的常見手段。記者發(fā)現(xiàn)，受近年監(jiān)管嚴打“三高”重組的影響，為降低被監(jiān)管的風險，購買關聯(lián)方資產(chǎn)有從重組轉向以重大交易形式開展的趨勢。經(jīng)梳理，深市2020年收購關聯(lián)方資產(chǎn)的重大交易中，資產(chǎn)平均增值率達805.51%，是非關聯(lián)交易增值率的兩倍。而向關聯(lián)方出售資產(chǎn)時，平均增值率僅為165.56%，是向非關聯(lián)方出售資產(chǎn)增值率的一半。有的公司甚至打折向關聯(lián)方賣資產(chǎn)，如某信息技術設備制造公司就以-5.74%增值率向關聯(lián)方“虧本甩賣”，引來市場質疑及深交所的兩次監(jiān)管問詢。

此外，還有部分公司通過關聯(lián)擔保占便宜。經(jīng)統(tǒng)計，深市公司2020年為關聯(lián)方提供擔保的余額達1.08萬億，明顯高于上市公司接受關聯(lián)方擔保的余額0.89萬億，其中237家接受上市公司擔保的關聯(lián)方未向上市公司提供任何擔保。雖然監(jiān)管明確要求上市公司對外擔保需由被擔保方提供反擔保，但部分公司執(zhí)行不到位。如ST紅太陽對控股股東擔保時，以雙方互保方式替代控股股東提供反擔保，控股股東債務違約后公司資金被劃扣近30億元，公司卻因無反擔保措施無法向控股股東追償。表面上看，雙方互保誰也沒占便宜，但雙方信用、資質的不對等，更像是上市公司單方面進行信用“輸出”。

更有甚者，部分關聯(lián)方處心積慮將身份非關聯(lián)化，隱藏居心叵測之目的。如某玩具制造公司在2020年末妄圖通過突擊高價銷售白酒創(chuàng)利保殼，該交易存在毛利率顯著高于同行、銷售單價遠高于市場零售價、客戶地址與公司董事長的酒店地址一致等多項異常，在監(jiān)管質疑和問詢下，公司將非公允收入從主營業(yè)務收入中扣除，相應利潤調整為非經(jīng)常性損益，并被實施退市風險警示。

何來可乘之機？

從上述案例可以看出，不少關聯(lián)交易缺乏商業(yè)實質，有的甚至漏洞百出。針對這些問題，監(jiān)管實踐中，通過設計相較于一般交易更嚴格的規(guī)則制度，并對關聯(lián)交易給予特別關注，以杜絕不公平交易的發(fā)生。

例如在披露和審議標準上，對關聯(lián)交易設置了更低的金額門檻，關聯(lián)股東和董事需要對關聯(lián)交易議案回避表決，關聯(lián)擔保無論金額大小都需董事會和股東大會審議。其中一些難以自圓其說的交易，在被市場質疑和交易所關注問詢下，或是調整交易價格、付款安排等方案要素，或是選擇終止。

然而，仍有部分稍加甄別便能發(fā)現(xiàn)端倪的交易最終還是走完流程、順利實施。這與公司治理存在缺陷、中介機構履職缺位、中小投資者不夠重視等都不無關系。

同美英日等市場相比，A股市場股權集中度明顯偏高。上市公司股權集中度高，雖然會帶來更高的決策效率，但大股東話語權較大，其他股東難以形成有效制約，則為關聯(lián)方掏空行為創(chuàng)造了一定實施條件。此外，大股東主導提名、投票選舉出的董事會、監(jiān)事會，其作用的有效發(fā)揮也受到限制。實踐中，即使有個別勇于發(fā)表異議的董事或監(jiān)事，也難以積聚力量否決議案。

如某公司董事對擬向存在資金占用劣跡的大股東提供擔保持反對意見，但議案仍獲高票通過。經(jīng)記者梳理，2020年深市董事或監(jiān)事對606項議案發(fā)表了反對意見，但未獲通過的議案不足8%。個別異議董事及監(jiān)事通常難以左右表決結果，無法形成有效內部約束。

有些中介機構未能履職盡責，甚至與關聯(lián)方“沆瀣一氣”，成為了掏空上市公司的“幫兇”。在粵傳媒收購香榭麗案例中，評估機構為佐證高溢價的合理性，配合關聯(lián)方選擇不審慎的評估參數(shù)，為后續(xù)大額商譽減值、業(yè)績爆雷埋下隱患，執(zhí)業(yè)質量令人擔憂。

更須注意的是，投資者對股東大會參與不積極，無疑為關聯(lián)方損害上市公司利益開了最后的綠燈。由于部分中小股東參與公司治理意識薄弱，更關注賺取股票價差，對公司的長期經(jīng)營并不在意，因此對股東大會持“三不”態(tài)度：不大關心、不太參與、不多異議。記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，即使在大股東回避表決的情況下，涉及關聯(lián)交易的議案被股東大會否決的比例還不到股東大會總數(shù)的1%。原本是守護公司利益的有力“關卡”，卻有些流于形式。

堅守正道的初心

基于上述種種問題，要減少或杜絕不合理、不公平的關聯(lián)交易并非易事，上市公司大股東、實際控制人、公司董監(jiān)高以及中介機構均須堅守正道的初心，特別是大股東少動歪心思、少打歪主意。

在制度設計上，針對關聯(lián)交易公允性難以判斷的難點、痛點問題，深交所在2020年中發(fā)布的《信息披露指引第5號——交易與關聯(lián)交易》中，進一步充實了關聯(lián)交易定價的披露要求，如明確評估增減值較高或與歷史價格差異較大的重大交易，需詳細披露原因及評估推算過程。

中介機構能否履職盡責、嚴格把關，也直接影響對交易是否公允的判斷。通常，若關聯(lián)交易方案沒有審議程序不完備、交易要素不齊全等明顯“硬傷”，大多公司憑著中介出具的審計或評估報告，繼續(xù)推進一些不太合理的交易。

近期，證監(jiān)會在對中介機構歸位盡責問題上指出，對動“歪心思”、搞“歪門邪道”的，要嚴格落實人員和機構雙罰，進一步形成權責利對等、相互制衡的市場化約束機制與監(jiān)管評價體系，這無疑為中介機構敲響警鐘，對其執(zhí)業(yè)質量和態(tài)度提出了更高要求。

此外，顯失公允的關聯(lián)交易能否被股東會有效攔截，很大程度上離不開投資者的積極參與。為了提升中小投資者話語權，推動其參與公司治理，新證券法首次明確規(guī)定國家設立的投資者保護機構可公開征集股東投票權。中證中小投資者服務中心于近期啟動了首單征集投票權，成功推動中國寶安修改限制股東權利的公司章程條款。本次網(wǎng)絡投票數(shù)占總股本逾五成，創(chuàng)該公司上市以來紀錄。未來如將該機制擴展應用到防范掏空行為上，將對大股東損害上市公司及中小股東利益形成有力制約。

歸根到底，要減少非公允、不靠譜的關聯(lián)交易，更需要源頭上大股東對市場和投資者存敬畏之心，少想著“占便宜”“打主意”。上市公司也需要修好治理內功，董事會、監(jiān)事會積極履職盡責，維護好上市公司和投資者利益，防范關聯(lián)方為所欲為。

（作者：楊坪 編輯：包芳鳴）