明明（中信證券研究所副所長、首席FICC分析師）

2021年中央經(jīng)濟工作會議提到：“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟的表述顯示出政府對短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況的擔憂?！叭貕毫Α眮碜越?jīng)濟的很多方面——以房地產(chǎn)、城投為代表的投資需求收縮，散發(fā)疫情持續(xù)擾動導致的消費和服務業(yè)需求下降，以能源危機、原材料短缺為代表的供給沖擊，以及整體經(jīng)濟增速下行導致的市場預期轉(zhuǎn)弱，這些壓力共同導致中國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動能有所下降。這時，外生的宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)就十分必要。

在9月6日開幕的2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟博覽會上，國務院副總理劉鶴提出“適度超前進行基礎設施建設”。12月10日結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議中，“適度超前開展基礎設施投資”再度出現(xiàn)，結(jié)合明年經(jīng)濟工作“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的基調(diào)，基建投資提速將是大概率事件。如何理解“適度超前”基建的具體內(nèi)涵，明年基建的投資增速能達到多少，主要投向哪些領域，是本文希望探討的核心問題。

短期穩(wěn)增長，中長期構(gòu)建新發(fā)展格局

短期經(jīng)濟面臨的下行壓力加大，亟待宏觀政策發(fā)力穩(wěn)增長。在“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”背景下，經(jīng)濟工作會議強調(diào)：“明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任?！敝挥型ㄟ^逆周期的宏觀政策提振國內(nèi)需求和改善市場預期，才能把經(jīng)濟拉回正常的增長軌道。

財政是穩(wěn)增長的核心力量，減稅、增支和基建投資都是重要抓手。擴張性的財政政策是提振內(nèi)需最有效的宏觀手段，一方面是公共財政的減稅與增加支出，另一方面是基礎設施和重大項目的投資。經(jīng)濟工作會議要求，“積極的財政政策要提升效能”，“要保證財政支出強度，加快支出進度”，“實施新的減稅降費政策”，“適度超前開展基礎設施投資”，涵蓋了擴張性財政政策的各個方面。

在過去歷輪經(jīng)濟下行周期當中，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)往往見效更快。一方面，公共財政支出在經(jīng)濟下行周期中往往會受制于收入的下滑，另一方面減稅對實體的激勵效果又相對間接。相比之下，基建投資的穩(wěn)增長效果更加直接、有效，例如2008年金融危機后的“四萬億”計劃以及2020年新冠疫情沖擊后經(jīng)濟的快速復蘇。

中長期來看，基建投資仍是構(gòu)建新發(fā)展格局不可或缺的一環(huán)。疫情沖擊之后的中國經(jīng)濟，外需強勁，但內(nèi)需疲弱。而構(gòu)建新發(fā)展格局要求“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢，發(fā)揮內(nèi)需潛力。當前，房地產(chǎn)投資增速的長期下行趨勢或許已經(jīng)確立，制造業(yè)尚處在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的過程中，而且消費需求也還沒有真正成為經(jīng)濟的主導。因此，基建投資在中國內(nèi)需體系中的地位仍然不可或缺，“適度超前”基建是現(xiàn)階段堅守擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，構(gòu)建新發(fā)展格局中必不可少的一環(huán)。

如何理解“適度”與“超前”？

“適度”是要求在綜合考慮地方財力和實際需求的前提下，進行基礎設施建設?！斑m度”的第一次層內(nèi)涵是不能“過度建設”。過去不少地方政府盲目追求GDP增長，通過城投大規(guī)模舉債進行基建投資，超出了現(xiàn)階段的實際需求，超出了其本身的財政實力，投資收益也不足以彌補其債務負擔，進而加劇了地方政府債務風險?！斑m度”意味著政府要在基建投資中要履行好宏觀調(diào)控與防范風險的責任，處理好政府與城投平臺之間的關(guān)系。“適度”的另一層內(nèi)涵在于新基建層面，由于很多新技術(shù)的應用場景、市場空間尚不明確，在進行投資時需要充分考慮到建設后的應用環(huán)境、商業(yè)變現(xiàn)以及投資回報周期等問題。

“超前”意味著要進行前瞻性的基礎設施布局，為未來的經(jīng)濟需求和新技術(shù)的應用做好準備，同時兼顧逆周期與跨周期。第一，超前布局基礎設施能夠催化商業(yè)應用，帶動激發(fā)新需求和產(chǎn)業(yè)化潛力。以4G為例，4G網(wǎng)絡的構(gòu)建和帶寬的提升催生了一系列新業(yè)態(tài)，帶動了視頻、游戲、零售等產(chǎn)業(yè)的革新進步，極大的刺激了消費與內(nèi)需。第二，2021年經(jīng)濟工作會議提到：“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合?！背斑M行基建投資，既能起到逆周期托底經(jīng)濟的作用，也能增強未來的經(jīng)濟增長潛力，是能夠較好結(jié)合跨周期調(diào)節(jié)和逆周期調(diào)節(jié)的宏觀政策思路。

明年基建投資能起來嗎？

城投的融資約束是基建投資發(fā)力最大的阻礙，但監(jiān)管是有周期性的。2018年以來，歷年的中國基建投資增速一直保持在4%以下的較低的水平，與地方政府隱性債務風險暴露，城投平臺、非標融資監(jiān)管、項目審批趨嚴不無關(guān)系。若剔除專項債，基建投資的其他資金來源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融資的約束不斷加強。這一現(xiàn)象不僅在過去幾年出現(xiàn)，在今年年中的15號文之后愈發(fā)突出——在新增專項債大量發(fā)行的情況下，基建投資幾乎零增長（兩年平均）。據(jù)我們估算，基建投資中來自城投的資金每月同比減少超過1500億元。但是，監(jiān)管是有周期性的。在穩(wěn)增長壓力較大的情況下，城投平臺也應承擔更多的逆周期調(diào)節(jié)責任。近期的一系列信號，包括央行對于城投貸款的指導、財政部減少專項債資金沉淀、提高專項債資金使用效率的措施，都說明監(jiān)管約束已經(jīng)階段性見頂。

市場的另一個擔憂點在于明年地方政府土地收入可能下滑。由于基建投資主要使用政府性基金預算的資金，而隨著房地產(chǎn)周期的大幅下行，市場開始擔心政府土地收入的下滑是否會給基建投資帶來進一步的下行壓力，但事實未必如此。第一，地方政府土地財政收入來源并非只有房地產(chǎn)，也可以來自工業(yè)用地、商業(yè)用地和其他用地的出讓，政府可以通過調(diào)整供地結(jié)構(gòu)來平滑土地財政收入的壓力。第二，房地產(chǎn)的土地購置費具有一定的慣性，在過去10年歷輪周期中，盡管土地市場大起大落，但土地購置費的年度增速從未轉(zhuǎn)負。第三，地產(chǎn)政策已經(jīng)見底，明年土地市場、房地產(chǎn)市場或?qū)⒂瓉憝h(huán)比改善。

每年新增專項債投向基建的規(guī)模已經(jīng)超過2萬億元，成為基建投資的重要支柱。從2015年第一批地方政府新增專項債發(fā)行以來，7年的時間里專項債的規(guī)模不斷增長，每年新增專項債的規(guī)模由最初的1000億元上升到2021年的3.5萬億元左右。新增專項債投向基建的占比也逐年提升：2018年90%以上的專項債為土儲債和棚改債，用于基建的比例非常??；2019年地方政府新增債用于基建的比例上升到38%；2020年上升到60%；2021年前三季度升至63%。2020年和2021年，每年新增專項債投向基建的規(guī)模已經(jīng)超過2萬億元。

今明兩年專項債發(fā)行的“錯位”將是明年上半年“形成實物工作量”的重要保障。今年新增專項債的發(fā)行節(jié)奏明顯后置，去年四季度和今年一季度發(fā)行量幾乎為零。而明年的專項債大概率前置發(fā)行，再加上今年四季度1萬億元以上的發(fā)行規(guī)模，這種季節(jié)性的錯位預計將導致明年上半年地方政府可用的專項債資金比今年同期大幅多增2萬億元以上。若按60%投向基建估算，明年上半年基建投資或?qū)⒈冉衲晖诙喑龀^1.2萬億元的專項債資金。即便在比較悲觀的情形下——城投融資約束延續(xù)今年三季度的狀況，專項債的錯位效應也足以支撐上半年基建“形成實物工作量”，保持5%以上的增速，樂觀的情形可能沖擊10%。從全年的維度來看，在“適度超前開展基礎設施投資”的要求和城投平臺監(jiān)管邊際放松的預期下，基建投資增速也有望上行至5%甚至以上。

主要涉及哪些領域？

根據(jù)“十四五”規(guī)劃提出的現(xiàn)代化基礎設施建設方向以及中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀出席“2021-2022中國經(jīng)濟年會”中“要適度超前進行基礎設施建設，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領域加大投入”的表述，可以推斷出未來基建投資的領域主要涉及綠色基建和面向數(shù)字化經(jīng)濟智能發(fā)展的數(shù)字基建。

綠色轉(zhuǎn)型將是承載未來基建投資的主力。綠色基建的領域十分寬泛，包括了在能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共服務基礎設施基礎上進行的綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造，新能源基建空間廣闊，傳統(tǒng)基建亦有綠色內(nèi)涵。我國能源結(jié)構(gòu)以火電為主，占比超過70%，而風電光伏占比不足10%，要實現(xiàn)“碳達峰”和“碳中和”的長期目標，就需要逐步加大對光伏、風電及其配套設施的投資，以此實現(xiàn)綠色清潔能源的開發(fā)、儲存與運輸供給。我國正致力于在沙漠、戈壁、荒漠等地區(qū)開展重點大型風電、光伏基地的建設。據(jù)權(quán)威機構(gòu)測算，碳中和對應的長期投資需求將超過100萬億元。除了能源革命之外，在“節(jié)能減排”的要求下，以城市軌道交通為代表的公共出行和新能源汽車相關(guān)的基礎設施同樣是契合綠色發(fā)展的重要方向。

新基建是“適度超前”基建的重要方向之一。新型基礎設施建設主要包括了5G基站、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等領域，是以信息網(wǎng)絡作為基礎與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進行融合創(chuàng)新，共同促進產(chǎn)業(yè)智能化與經(jīng)濟數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎設施體系?！笆奈濉币?guī)劃明確指出要加快數(shù)字化社會的建設，要求以“互聯(lián)網(wǎng)+公共服務”的模式聚焦教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、撫幼、就業(yè)、助殘等領域，推動數(shù)字化普惠應用的建設。立足于物聯(lián)網(wǎng)感知設施、通信系統(tǒng)等公共基礎設施的智慧城市與數(shù)字鄉(xiāng)村建設也是未來數(shù)字基建的發(fā)展方向。