截至2022年年底，我國(guó)已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共12139只，僅占基金累計(jì)總量的19.26%。而考慮到我國(guó)VC/PE行業(yè)中存在大量的項(xiàng)目制基金，盲池基金的清算率則會(huì)更低。

隨著私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，VC/PE退出難已經(jīng)成為影響行業(yè)健康發(fā)展的重要因素。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年年末，我國(guó)現(xiàn)有私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計(jì)14303家，已備案的存續(xù)基金產(chǎn)品數(shù)量共50878只，存量基金總規(guī)模約13.77萬(wàn)億元人民幣。

而從基金清盤情況來(lái)看，經(jīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者粗略計(jì)算，截至2022年年底，我國(guó)已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共12139只，僅占基金累計(jì)總量的19.26%。LP智庫(kù)研究員李文浩在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，考慮到我國(guó)VC/PE行業(yè)中存在大量的項(xiàng)目制基金，盲池基金的清算率則會(huì)更低。

LP智庫(kù)研究海外VC/PE行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，即使是在資本市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較好、PE二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)，也仍然有超過(guò)八成的VC/PE基金在設(shè)立滿10年時(shí)無(wú)法完成清算?？梢姲雌谇逅阃顺觯侨騐C/PE行業(yè)中存在的共性問(wèn)題。

期限錯(cuò)配、退出渠道不暢

從我國(guó)VC/PE行業(yè)中，盲池基金的退出，目前仍然受到較多條件的影響。

從被投企業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，特別是當(dāng)下倍受VC/PE關(guān)注的科創(chuàng)類企業(yè)，其自身的成長(zhǎng)周期往往要比基金的設(shè)立周期更長(zhǎng)。李文浩分析稱，以國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)為例，經(jīng)過(guò)LP智庫(kù)統(tǒng)計(jì)研究，企業(yè)從成立到獲得“專精特新小巨人”的認(rèn)定，平均需要13年左右的時(shí)間。得到認(rèn)定后，企業(yè)一般還需要一到兩年來(lái)達(dá)到相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)上市后，基金退出至少還需要一年時(shí)間?；鹑绻麖钠髽I(yè)的初創(chuàng)期基金就進(jìn)入的話，全程可能就是15年到17年的一個(gè)周期。

而人民幣基金的存續(xù)期，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間都以3+2、5+2為主，即使現(xiàn)在已經(jīng)有基金能做到7+2，但仍然可能面對(duì)基金期限和被投企業(yè)發(fā)展周期上的錯(cuò)配和矛盾。在退出期來(lái)臨時(shí)，基金可能面臨兩難的境地，要么錯(cuò)失掉未來(lái)企業(yè)IPO的機(jī)會(huì)，要么就需要經(jīng)全體LP同意后方可延期。因?yàn)椴煌琇P有不同的退出訴求，過(guò)了LPA約定的延期次數(shù)，再獲得全體LP的進(jìn)一步延期，就非常困難，況且政府和國(guó)資背景LP存在諸多政策層面限制。

從人民幣基金的LP結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)仍然缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的市場(chǎng)化資金供給。當(dāng)前，財(cái)政及國(guó)資性質(zhì)的資金在新募基金中的占比已經(jīng)超過(guò)50%，這類資金往往面臨國(guó)資監(jiān)管、審計(jì)等多方面政策的限制。相對(duì)于投資收益，政府及國(guó)資LP往往更關(guān)注招商引資及資金使用的流動(dòng)性，特別是政府引導(dǎo)基金，對(duì)于退出時(shí)效的要求十分明確，基金到期后通常要強(qiáng)制退出。近年來(lái)，為了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)，大量的政府引導(dǎo)基金集中進(jìn)入市場(chǎng)，這類資金在未來(lái)也將面臨集中進(jìn)入退出期的問(wèn)題。

從退出渠道來(lái)看，IPO仍然是收益最高的退出方式?；饦I(yè)協(xié)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，無(wú)論是退出項(xiàng)目數(shù)量還是退出金額，協(xié)議轉(zhuǎn)讓都是最主要的退出方式，但其平均回報(bào)倍數(shù)僅有1.24倍。IPO為收益最高的退出方式，其中境內(nèi)IPO的平均回報(bào)倍數(shù)為3.34倍，境外IPO為3.04倍。2021年全年人民幣基金退出收益為3092億元，其中境內(nèi)上市退出收益1934億元，占比為62.55%。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)仍在完善過(guò)程中，全面注冊(cè)制推行在即。屆時(shí)，人民幣基金的退出周期有望進(jìn)一步縮短。然而隨著一二級(jí)市場(chǎng)套利空間的減小，特別是對(duì)于靠后階段進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，IPO的回報(bào)倍數(shù)可能呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。與此同時(shí)，并購(gòu)、S交易等方式的退出也將越來(lái)越被LP所接受。值得注意的是，國(guó)內(nèi)仍然缺少完整的二手份額交易生態(tài)，當(dāng)前的S市場(chǎng)處于嚴(yán)重的供求雙方需求不匹配狀態(tài)。

基金清算難度高 退出是“一把手”工程

在項(xiàng)目和基金的退出過(guò)程中，仍然有很多具體問(wèn)題困擾著GP和LP。

對(duì)于盲池基金而言，即使是總體收益表現(xiàn)優(yōu)秀的基金，也會(huì)存在一定比例的項(xiàng)目出現(xiàn)虧損。這些項(xiàng)目即使簽訂了回購(gòu)協(xié)議，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，不僅操作難度大，訴訟時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)于人員精練的VC/PE行業(yè)，所需的人力成本也十分巨大。這些項(xiàng)目執(zhí)行清算所需的投入往往遠(yuǎn)大于最后的收益。

某GP合伙人無(wú)奈地表示，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，因?yàn)榛鹬杏袊?guó)有資金出資，項(xiàng)目在清算過(guò)程中必須嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)初簽訂的回購(gòu)協(xié)議。從實(shí)際情況來(lái)看，有些GP為了基金的整體退出，以及后續(xù)募資，不得不自掏腰包先接下無(wú)法正常清算的基金份額。

即便是成功IPO的項(xiàng)目，基金也仍然需要較長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)進(jìn)行清算。一方面，企業(yè)IPO后基金通常需要在滿一年鎖定期后才能在二級(jí)市場(chǎng)減持股票，同時(shí)，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，GP很難把握具體的退出時(shí)點(diǎn)。多位GP合伙人明確表示他們目前的策略是不戀戰(zhàn)，不做擇時(shí)，鎖定期滿后，他們會(huì)第一時(shí)間把被投企業(yè)的股份在二級(jí)市場(chǎng)賣出。相對(duì)于不確定的高額收益，回收本金、盡早退出才是GP們更迫切的需求。

而隨著VC/PE行業(yè)的發(fā)展和GP的日漸成熟，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)開始把投后管理體系的完善提上日程，退出問(wèn)題的優(yōu)先級(jí)也越發(fā)靠前。投后管理不再是幾個(gè)投后人員的事情，而是成為機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性的安排。對(duì)此，多家市場(chǎng)化GP的合伙人都認(rèn)為，退出一定是個(gè)一把手工程，很多事情例如投后體系的搭建、靈活性退出的安排，這些事情都不是投資經(jīng)理或投后部門能決定的。很多GP已經(jīng)把投后負(fù)責(zé)人納入投決會(huì)，在投資階段，就考慮到項(xiàng)目未來(lái)的退出安排。

基金的退出情況，不僅反映了GP的投資能力和投后管理能力，同時(shí)，還直接影響著GP的持續(xù)募資能力。LP對(duì)于GP的篩選，也開始從簡(jiǎn)單的歷史業(yè)績(jī)，擴(kuò)展到公司治理方面的制度安排。

某大型LP高管表示，由于LP在投資決策方面話語(yǔ)權(quán)有限，所以他們更加寄希望于GP的投資團(tuán)隊(duì)和制度約束，特別是投資團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。很多時(shí)候，LP投資某家GP就是看中了某位投資人的能力，結(jié)果基金投資期還沒(méi)結(jié)束，投資人就離職了。對(duì)于這樣的GP和投資人，他們也不會(huì)考慮繼續(xù)合作。