中信資本控股有限公司董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸先生，今年再度連任全國政協(xié)委員，這已是他連續(xù)四屆當選。作為VC/PE行業(yè)少有的政協(xié)代表，他針對并購基金和政府引導基金提出了新的政協(xié)提案。

中國VC/PE新格局——并購基金

當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞將從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。在此大背景下，多層次資本市場加速構(gòu)建，特別是近日全面注冊制宣布正式實施等里程碑式事件，長期來看都將有助于資本市場逐步回歸常識、趨于理性，鼓勵投資和中介機構(gòu)更好發(fā)揮金融服務實體的職責，聚焦挖掘和服務真正少而精的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

并購基金恰恰長于為企業(yè)提供長期資本、提升公司治理水平、對企業(yè)和行業(yè)的資源進行高效的整合與配置。作為能夠與產(chǎn)業(yè)深度融合的金融資本，在高質(zhì)量發(fā)展的大目標引領(lǐng)下，并購基金能夠在助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、盤活市場存量經(jīng)濟、提升企業(yè)國際競爭力等方面發(fā)揮獨特作用。

特別是一段時間以來，個別跨國企業(yè)在推動供應鏈的內(nèi)向化，在華業(yè)務遷移或退出的案例時有發(fā)生，而并購基金不但有能力承接跨國公司在中國分拆出的業(yè)務和資產(chǎn)，還能有效實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，實現(xiàn)強鏈補鏈的目的。

此外，全面注冊制的施行，對創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)來說無疑是振奮人心的好消息，將有助于進一步暢通VC/PE退出通道。發(fā)行上市條件精簡優(yōu)化，上市時間更趨明確，也將助推二級市場容量增大，而優(yōu)質(zhì)標的相對稀缺，將對新上市公司的流動性造成一定程度影響，創(chuàng)始人和投資機構(gòu)通過IPO實現(xiàn)套利的空間將進一步縮小。這一方面將引導VC/PE機構(gòu)繼續(xù)投早投小，同時也將刺激創(chuàng)始人和投資機構(gòu)尋求多元化退出渠道。上市公司或頭部企業(yè)通過并購實現(xiàn)外延式增長的需求有望不斷上升，并購基金可以發(fā)揮作用的空間將越來越大。

從全球市場來看，并購基金已是私募股權(quán)投資行業(yè)的主流成熟模式，例如并購基金已超過美國私募基金在管資產(chǎn)規(guī)模的60%，而中國的并購基金在私募市場的占比僅為11%，總量和占比均較小，仍有廣闊的發(fā)展空間。

完善并購基金政策發(fā)展環(huán)境

去年我提出深化S基金交易平臺建設(shè)相關(guān)方面的建議，主要是聚焦部分政府引導基金和市場化基金集中到期后面臨退出難題的行業(yè)痛點。參照部分發(fā)達國家的成功實踐，S基金將會是解決這些基金退出的重要渠道。令人欣喜的是，我的呼吁和提議得到了有關(guān)部門的高度重視，相關(guān)政策也在逐步落地完善和試點優(yōu)化的過程中。伴隨近期全面注冊制的推出以及我國S基金市場逐漸規(guī)范和成熟，相信我國VC/PE行業(yè)的發(fā)展將會更趨理性、健康和完善。

今年我在提案中關(guān)于鼓勵發(fā)展并購基金的相關(guān)建議，更多是從高質(zhì)量發(fā)展大背景下如何更好助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、促進經(jīng)濟發(fā)展由“有沒有”向“好不好”轉(zhuǎn)換的角度提出的。受貿(mào)易摩擦、地緣政治和疫情影響，全球供應鏈進入深度調(diào)整期，各國跨國企業(yè)根據(jù)國家比較優(yōu)勢和自身業(yè)務發(fā)展對供應鏈分布進行動態(tài)調(diào)整。近期隨著我國防疫措施優(yōu)化，有許多跨國企業(yè)已開始重返中國、加倉中國或是首入中國尋找商機。同時也應客觀看到，一段時間以來，個別跨國企業(yè)在遷移或退出其在華業(yè)務。在這方面，并購基金能夠發(fā)揮特殊作用，我們近年來已經(jīng)就此進行了一些有益的嘗試。

今年在政協(xié)提案中，我建議：

第一，希望有關(guān)部門研究出臺相應政策，對并購基金予以適當鼓勵和傾斜。具體來說，建議地方政府引導基金在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展條件成熟的情況下，從“投早、投小”適度轉(zhuǎn)向關(guān)注并探索參與并購基金，提高并購基金的配置比例。也可考慮通過設(shè)立專注于投資并購基金的國家級引導基金等方式，自上而下鼓勵并引導人民幣并購基金走向?qū)I(yè)化道路，服務高質(zhì)量發(fā)展。

第二，一如既往地，我建議持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，鼓勵壯大長期機構(gòu)投資者隊伍。我國私募股權(quán)市場的資金來源雖然得到一定程度改善，但當前人民幣股權(quán)投資市場的募資結(jié)構(gòu)仍有待進一步優(yōu)化。國內(nèi)養(yǎng)老金直接進入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些政策障礙，保險和金融機構(gòu)在私募股權(quán)投資行業(yè)的出資比例也較低，合計10%左右。而美國股權(quán)投資市場養(yǎng)老金、保險和金融機構(gòu)的出資比例合計占到近70%。建議持續(xù)探索優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，如適時考慮試點擴大個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，調(diào)動保險資金和銀行理財子等金融機構(gòu)配置包括并購基金在內(nèi)的長期股權(quán)的積極性。

政府引導基金 VS 主權(quán)財富基金

產(chǎn)融結(jié)合大發(fā)展、加速推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，通過金融投資手段引導、培育當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的政府引導基金，已成為各地政府發(fā)展實體經(jīng)濟、扶持特色產(chǎn)業(yè)、助力初創(chuàng)企業(yè)的重要方式。

當前，我國政府引導基金數(shù)量、規(guī)模快速膨脹，設(shè)立基金的主體從國家、省級不斷下沉至地市級，乃至區(qū)縣級，涌現(xiàn)出了以上海、深圳、蘇州、合肥等為代表的具有借鑒意義的政府引導基金模式。政府引導基金在助力地方政府合理運用資本杠桿撬動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快區(qū)域經(jīng)濟高效益高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。

當前，我國政府引導基金主要發(fā)揮助力當?shù)卣猩桃Y、推動產(chǎn)業(yè)升級的功能，與市場化基金、境外主權(quán)財富基金在基金設(shè)計層面存在較大差別。比如，政府引導基金通常要求：按其出資額的倍數(shù)對當?shù)剡M行返投，通常倍數(shù)在1倍到2倍之間；在擬設(shè)基金層面不作為第一大出資人且限制最高投資比例；擬設(shè)基金投資策略應當符合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)方向；基金管理人或擬設(shè)基金應在當?shù)刈郧以谧缘貙嶋H辦公等。

近年來，海外主流主權(quán)財富基金已逐漸從傳統(tǒng)的推動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重資本投資收益的財務投資者角色，管理模式也由以規(guī)避風險為目的的流動性管理模式，向更加多元化和具有更強風險承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。因此，當前海外主流主權(quán)財富基金通常以較為市場化的模式運營，不參與被投企業(yè)運營管理，且對基金管理人不存在返投、產(chǎn)業(yè)限制等主動限制性要求。在此情況下，主權(quán)財富基金能夠積極拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風險控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進而獲取更高的投資回報。

總之，當前政府引導基金對基金管理人投資運作的限制較多，更偏向于推動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，與偏向于資本投資收益財務投資者角色的海外主流主權(quán)財富基金存在較大差異。

深化政府引導基金改革

    歷經(jīng)多年的探索試驗，當前各地政府引導基金充分發(fā)揮了杠桿效應、導向效應，極大地推動了科技創(chuàng)新的發(fā)展。我們也關(guān)注到，大部分政府引導基金受限于固定存續(xù)期限，在資金使用上容易出現(xiàn)“前松后緊”的局面。另一方面，由于基金投資人最終需要退出，所以引導基金能否維持規(guī)模的穩(wěn)定存在一定不確定性，不利于形成對創(chuàng)投行業(yè)的長效支持。    

此外，部分地方政府引導基金在落地見效方面，也面臨著市場化程度不高、干預過度等問題，具體表現(xiàn)為財政資金使用效率不高、基金機制不活、信息透明度不高、績效評價體系不健全等。

第一，建議政府引導基金逐步向常青引導基金轉(zhuǎn)型。

對于國內(nèi)的政府引導基金而言，借鑒國外常青基金的模式，將引導基金轉(zhuǎn)型為常青引導基金。由于沒有固定的存續(xù)期和投資期限，引導基金可以盡量分散出資時間，避免出現(xiàn)投資過于集中，受一段時間內(nèi)資本市場波動的影響；基金可以持續(xù)投資，有利于創(chuàng)投行業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，同時也有利于支持各級政府實現(xiàn)長期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃目標；以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，可以為政府增加長期的收入來源，也可以實時、動態(tài)地對引導基金的投資情況進行監(jiān)控。

第二，建議政府引導基金進一步深化市場化改革。

1、政府引導基金應當健全相關(guān)制度、明確考核，把GP免責情況、政府引導基金管理人或直管部門免責情況進行有效界定，并通過公開的市場化遴選機制，選擇優(yōu)秀市場化創(chuàng)投機構(gòu)出任子基金管理人。

    2、引導政府引導基金進行市場化改革，引入市場化人才或與專業(yè)機構(gòu)合作，形成更加科學、市場化的引導基金管理辦法，更加全面地從投資業(yè)績、合規(guī)管理、招商貢獻、科技貢獻、就業(yè)貢獻等多方面多維度評價子基金，并作為未來繼續(xù)出資支持的依據(jù)。

本文來源于張懿宸政協(xié)提案及《中國基金報》訪談。