田軒（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長）

繼日前10家主板IPO企業(yè)獲證監(jiān)會批復(fù)后，3月20日起，滬深兩市可根據(jù)業(yè)務(wù)安排啟動全面注冊制的網(wǎng)上發(fā)行業(yè)務(wù)。可以預(yù)計，注冊制下主板首批企業(yè)或?qū)⒑芸鞉炫粕鲜小Ｈ孀灾聘母锸琴Y本市場基礎(chǔ)制度的改變，它將引發(fā)整個資本市場生態(tài)的重構(gòu)。隨著全面注冊制正式推開，一個“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”未來可期。

全面注冊制下，注冊發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果公開透明，上市發(fā)行效率獲得提升，再融資市場活躍度將得到提升。隨著退市機(jī)制的不斷健全，企業(yè)退市也將趨于常態(tài)化，“入口端”“出口端”將更加均衡。市場定價將更加向著市場化的方向發(fā)展，估值及市場走勢將會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)象。處于行業(yè)前沿、科技屬性強(qiáng)、有發(fā)展前景的企業(yè)會受到資本的傾斜，獲得高估值高定價，行業(yè)龍頭更加會受到投資者的追捧。投資者結(jié)構(gòu)將更加完善，機(jī)構(gòu)投資者將更加能夠發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，財富效應(yīng)將更加凸顯，機(jī)構(gòu)投資比重將進(jìn)一步提升。隨著投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制更加健全，健康的資本市場生態(tài)體系將得以建立。

創(chuàng)新是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要命題。今年政府工作報告指出，深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。全面注冊制對于推動“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)具有重要意義。

技術(shù)創(chuàng)新本身具有周期長、不確定性大以及失敗率高等特點。因此，對創(chuàng)新激勵的路徑與機(jī)制與常規(guī)性的激勵機(jī)制有所不同，需要以資本要素作為重要的資源配置手段，匹配相應(yīng)激勵制度，助力底層技術(shù)創(chuàng)新。具體來看，要繼續(xù)提升直接融資比重，釋放資本市場的資源配置潛能。

首先，通過深化全面注冊制配套制度改革，彌補資本市場的功能缺失。上市環(huán)節(jié)，需要繼續(xù)完善上市標(biāo)準(zhǔn)，尤其是充分利用多資本市場優(yōu)勢，滿足不同市場主體融資需求；通過推動中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行核查驗證、專業(yè)把關(guān)，督促上市公司規(guī)范運作、真實披露；交易環(huán)節(jié)，需要完善交易機(jī)制，推進(jìn)交易制度改革，優(yōu)化市場環(huán)境，穩(wěn)定市場預(yù)期，并加強(qiáng)投資者教育，進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，穩(wěn)步推動投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；同時，需要通過持續(xù)監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司完善公司組織架構(gòu)，提高公司治理水平，并加強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，提升核心競爭力；退市環(huán)節(jié)，需要完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道；此外，需持續(xù)完善相關(guān)法律法規(guī)及司法保障舉措，暢通多元化維權(quán)通道，并提高財務(wù)造假、內(nèi)部交易等違法違規(guī)成本，對侵害投資者權(quán)益行為，從嚴(yán)追究機(jī)構(gòu)或個人責(zé)任，大幅提高證券違法犯罪成本。

其次，完善多層次市場體系，加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場、新三板與北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場聯(lián)動，持續(xù)豐富、完善不同市場板塊的上市條件，明確交易制度和投資者適當(dāng)性制度的標(biāo)準(zhǔn)，滿足不同階段、不同屬性企業(yè)的上市需求。完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道。

全面注冊制對于推動“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)的重要意義在于：能通過有效激發(fā)直接融資“活水”效應(yīng)，使科技、產(chǎn)業(yè)和資本要素更高質(zhì)量結(jié)合。有研究表明，一個國家的資本市場越發(fā)達(dá)，其企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強(qiáng)；反之，一個國家的信貸市場越發(fā)達(dá)，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出可能會起到抑制作用。通過以全面實行注冊制為引領(lǐng)，推進(jìn)包括交易所公司制改革、采取更靈活的交易制度、完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)在內(nèi)的一系列資本市場基礎(chǔ)制度的配套改革，同時加快多層次資本市場建設(shè)、提升新型金融產(chǎn)品供給，利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)力量，打造更加豐富多樣的金融工具，將進(jìn)一步釋放資本市場的資源配置潛能，使得稀缺的資源真正配置到最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

最后，全面注冊制改革是資本市場基礎(chǔ)制度的改變，它將引發(fā)整個資本市場生態(tài)的重構(gòu)。通過多層次資本市場建設(shè)的進(jìn)一步完善，通過以市場為核心的價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，更多優(yōu)質(zhì)、長期、耐心的資本將流向具有創(chuàng)新價值的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加速科技與實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的融合，有力暢通科技、資本與實體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。