以上市作為“對(duì)賭”條件的約定，是投融資雙方較為常見(jiàn)的選擇，但該種約定的效力在實(shí)踐中存在爭(zhēng)議。我們通過(guò)個(gè)案分析，認(rèn)為對(duì)該種約定應(yīng)作有效判斷，對(duì)于未能成功上市的補(bǔ)償條款不應(yīng)隨意適用情事變更原則予以解除。

俗稱“對(duì)賭”的股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定通常會(huì)將上市約定為承諾目標(biāo)，但該約定效力在投資實(shí)踐中存在爭(zhēng)議。

例如，瑞沨投資與朱某、鼎發(fā)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案，即為較典型的案例。

瑞沨投資與鼎發(fā)公司股東簽署的增資協(xié)議中約定：若鼎發(fā)公司在約定日前無(wú)法上市，公司股東將回購(gòu)瑞沨投資持有股權(quán)。后鼎發(fā)公司未能按約上市，瑞沨投資遂訴至法院，主張上述回購(gòu)約定合法有效，請(qǐng)求朱某、鼎發(fā)公司支付股權(quán)回購(gòu)款及相應(yīng)利息；而朱某、鼎發(fā)公司則辯稱，股權(quán)回購(gòu)約定系保底條款，違反了公司法中股東共負(fù)盈虧的原則，系名為投資實(shí)為借貸，屬以合法形式掩蓋非法目的，應(yīng)確認(rèn)無(wú)效。

對(duì)此，司法實(shí)踐中有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)上市失敗后補(bǔ)償條款的效力評(píng)判，應(yīng)按照證監(jiān)會(huì)關(guān)于《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）第十七條規(guī)定執(zhí)行，該規(guī)定載明：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。”

而上市失敗補(bǔ)償條款易導(dǎo)致發(fā)行人股權(quán)不穩(wěn)定，顯然不符合該條規(guī)定。且實(shí)踐中也存在擬上市公司因報(bào)送材料含有“補(bǔ)償條款”而被證監(jiān)會(huì)否定上市的情形。

何況，此類約定往往以投融資雙方私下簽訂補(bǔ)充協(xié)議的形式進(jìn)行，有規(guī)避證券監(jiān)管之嫌，故效力認(rèn)定應(yīng)與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求相一致，即否定此類約定效力。

本案生效判決則認(rèn)為，關(guān)于股權(quán)回購(gòu)之約定基于各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，屬于意思自治范疇，應(yīng)予充分尊重，朱某、鼎發(fā)公司認(rèn)為合同無(wú)效理由不成立。因觸發(fā)回購(gòu)的條件已經(jīng)成就，瑞沨企業(yè)要求進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的請(qǐng)求權(quán)具備合同依據(jù)，故予以支持。

從上述兩種截然相反的評(píng)判態(tài)度可以看出，當(dāng)事人合意約定的以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定的現(xiàn)實(shí)生存尷尬，司法究竟應(yīng)如何評(píng)價(jià)此類約定效力及其補(bǔ)償爭(zhēng)議呢？

一、關(guān)于約定效力的評(píng)價(jià)

股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定作為一種合同行為，效力認(rèn)定應(yīng)以符合民法、合同法規(guī)定的一般效力規(guī)范要求為基本立足點(diǎn)。以上市為承諾目標(biāo)的估值調(diào)整協(xié)定，只要具備合同有效要件的，即應(yīng)認(rèn)定其效力。

1、不輕易否定效力符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和司法政策導(dǎo)向

隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定作為市場(chǎng)化資源配置的創(chuàng)新機(jī)制之一，在直接融資領(lǐng)域，尤其是在中小型、成長(zhǎng)型企業(yè)投融資活動(dòng)中具有重要作用。因?yàn)樵摍C(jī)制通過(guò)獨(dú)特的調(diào)整目標(biāo)公司估值和投資價(jià)格的技術(shù)性手段，降低了投資方在投資時(shí)誤判公司價(jià)值的投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到促進(jìn)投資交易發(fā)生、刺激融資方改善經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，從而增加各方共贏的幾率和社會(huì)財(cái)富的積累。

故此投融資手段契合了三中全會(huì)關(guān)于市場(chǎng)決定性作用的精神，對(duì)于該種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)規(guī)律的機(jī)制創(chuàng)新，司法應(yīng)秉持寬容扶持的態(tài)度，不輕易否定合同效力。金融圈的干貨文章、模塊知識(shí)、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派！

最高人民法院副院長(zhǎng)奚曉明曾在2010年全國(guó)商事審判工作會(huì)議上首次明確了樹(shù)立商事審判理念的要求，“要謹(jǐn)慎介入當(dāng)事人自治領(lǐng)域，充分尊重當(dāng)事人合同自由權(quán)利和對(duì)公司自治權(quán)利”，繼而又在2013年全國(guó)商事審判工作座談會(huì)上進(jìn)一步深入闡述了商事審判理念的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)，鮮明地提出“要注重保護(hù)當(dāng)事人的締約機(jī)會(huì)公平、形式公平，強(qiáng)調(diào)意思自治、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的要求。以意思自治為基礎(chǔ)的約定上市目標(biāo)的估值調(diào)整協(xié)定，作為一種新型商事交易類型，交易雙方有自主安排風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的契約自由，承認(rèn)效力契合了商事審判理念。

最高院在2014年下發(fā)的《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，更明確了“審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效”的司法政策；在前不久下發(fā)的《關(guān)于依法平等保護(hù)非公有制經(jīng)濟(jì)促進(jìn)非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的意見(jiàn)》中，“要正確處理好保護(hù)當(dāng)事人意思自治與行政審批之間的關(guān)系”的內(nèi)容，也進(jìn)一步要求司法實(shí)踐應(yīng)充分尊重商事主體自主的商業(yè)安排，最大限度保護(hù)交易方的合理預(yù)期，避免不當(dāng)裁判對(duì)市場(chǎng)及行業(yè)的消極影響。

2、未違反法律效力性規(guī)定的即應(yīng)屬有效

估值調(diào)整協(xié)定實(shí)質(zhì)是對(duì)商業(yè)經(jīng)營(yíng)中資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)判斷的合意行為，應(yīng)屬合同法調(diào)整范疇，效力認(rèn)定當(dāng)以合同法第五十二條效力性規(guī)定為審查的基本依據(jù)，投融資雙方的合意行為只要不違反該效力性規(guī)定即為有效。

前述效力否定觀點(diǎn)系以違反證監(jiān)會(huì)《辦法》規(guī)定為由，但《辦法》系國(guó)務(wù)院下屬證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)范性文件，根據(jù)立法法第五十六條、第七十一條之規(guī)定，《辦法》顯然不屬于法律及國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)，僅屬部門(mén)規(guī)章，不能作為認(rèn)定效力的依據(jù)。

至于合同法第五十二條第（一）項(xiàng)至第（四）項(xiàng)規(guī)定，均涉及主觀惡意等影響合同效力的事實(shí)行為認(rèn)定，若有證據(jù)證明以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定存在故意隱瞞真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、意思表示虛假、惡意串通、非法合同目的等主觀惡意，損害國(guó)家、社會(huì)及他人利益等違法事實(shí)的，則應(yīng)認(rèn)定無(wú)效；反之，若無(wú)證據(jù)證明，當(dāng)以有效認(rèn)定。

以本案為例，裁判文書(shū)反映，該案并無(wú)證據(jù)證明存在合同法第五十二條第（一）項(xiàng)至第（四）項(xiàng)規(guī)定的情形，當(dāng)應(yīng)作有效認(rèn)定。

3、未向證監(jiān)會(huì)披露補(bǔ)償條款不應(yīng)屬規(guī)避行為

投融資雙方基于證監(jiān)會(huì)審慎監(jiān)管政策，提交的IPO申請(qǐng)文件中一般僅遞交清潔版協(xié)議，另行簽訂的回購(gòu)或補(bǔ)償?shù)扔嘘P(guān)估值調(diào)整的補(bǔ)充協(xié)議并不向證監(jiān)會(huì)披露，曾有報(bào)道反映擬上市企業(yè)中近70%比例的“對(duì)賭”協(xié)議實(shí)際并未向證監(jiān)會(huì)提交。

顯然，投融資雙方以此繞過(guò)了證券監(jiān)管以順利實(shí)現(xiàn)上市目的。該行為是否屬規(guī)避行為而應(yīng)歸于無(wú)效呢？筆者認(rèn)為，此舉不應(yīng)構(gòu)成規(guī)避行為。因?yàn)?，該種回購(gòu)或補(bǔ)償約定在上市審批前實(shí)際處于暫時(shí)中止?fàn)顟B(tài)，如果目標(biāo)公司如期上市，補(bǔ)償條款則自然失效，監(jiān)管部門(mén)所擔(dān)憂的影響上市公司股權(quán)穩(wěn)定的結(jié)果也就不會(huì)發(fā)生；如果上市失敗，補(bǔ)償條款恢復(fù)履行的話，補(bǔ)償作為投融資雙方之間的合意，并不涉及對(duì)證券監(jiān)管秩序的侵害。

故僅以未向證監(jiān)會(huì)披露而認(rèn)為構(gòu)成規(guī)避行為，理由不充分。

二、關(guān)于補(bǔ)償條款的評(píng)價(jià)

實(shí)踐中，即便對(duì)以上市為條件的估值調(diào)整協(xié)定持有效評(píng)價(jià)，但對(duì)補(bǔ)償條款是否應(yīng)支持履行也存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此類約定的履行后果完全是不可預(yù)見(jiàn)的，需取決于證監(jiān)會(huì)的審批結(jié)果，不能實(shí)現(xiàn)上市非屬可歸責(zé)于當(dāng)事人的原因，故一旦上市失敗，則應(yīng)當(dāng)適用情勢(shì)變更原則解除補(bǔ)償約定，即補(bǔ)償條款不應(yīng)繼續(xù)履行。筆者對(duì)此不予茍同。

合同法司法解釋（二）第二十六條規(guī)定了情勢(shì)變更的具體適用條件：

一是須合同成立以后客觀情況發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時(shí)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的、非不可抗力造成的不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的巨大變化；

二是繼續(xù)履行合同對(duì)于一方當(dāng)事人明顯不公或不能實(shí)現(xiàn)合同目的。根據(jù)上述規(guī)定，補(bǔ)償條款不應(yīng)屬適用情勢(shì)變更原則的情形。

1、能否上市并非無(wú)法預(yù)見(jiàn)。

最高院在《關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確“商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”為屬于從事商業(yè)活動(dòng)的固有風(fēng)險(xiǎn)，諸如尚未達(dá)到異常變動(dòng)程度的供求關(guān)系變化、價(jià)格漲跌等。

在估值調(diào)整機(jī)制中，建立在估算基礎(chǔ)上的企業(yè)未來(lái)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)與否雖然是不確定的，但這種不確定性與情勢(shì)變更原則所要求的“無(wú)法預(yù)見(jiàn)”條件有本質(zhì)區(qū)別。

因?yàn)?，雖然是否成功上市取決于證監(jiān)會(huì)的審批，但雙方約定的補(bǔ)償條款顯然表明已對(duì)可能出現(xiàn)的上市失敗后果進(jìn)行了預(yù)先調(diào)整安排，即是否成功上市完全屬于當(dāng)事人可以預(yù)見(jiàn)的范疇，這也正是這種創(chuàng)新性投融資工具能促進(jìn)交易和控制風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值所在。且實(shí)務(wù)中，估值調(diào)整協(xié)定的簽訂一般均經(jīng)過(guò)前期盡職調(diào)查等一系列審慎評(píng)估工作。

故投融資雙方在經(jīng)過(guò)充分利益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估權(quán)衡后，所開(kāi)展的投融資行為并非盲目進(jìn)行，而是有明確預(yù)見(jiàn)、甘愿冒的投資風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)承受未能成功上市的補(bǔ)償后果。

2、補(bǔ)償條款履行并無(wú)不公。

估值調(diào)整協(xié)定的投融資主體往往是專業(yè)的私募投資基金和被投資公司股東，均為典型商主體，雙方在立約時(shí)已對(duì)履約風(fēng)險(xiǎn)和盈利作過(guò)盡職調(diào)查和精密計(jì)算，理性預(yù)估了企業(yè)未來(lái)價(jià)值目標(biāo)后才進(jìn)行的合作。

從投資者角度而言，其以高于融資方原始股東的入股價(jià)格而溢價(jià)投資，實(shí)際上提前承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，除投入巨額資金外，投資方幫助融資方開(kāi)展投后管理以及為實(shí)現(xiàn)上市的資本市場(chǎng)運(yùn)作，另需付出成本，何況一旦目標(biāo)公司虧損，投資方作為股東亦應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失；

從融資方角度而言，投資方高價(jià)入股后，融資公司內(nèi)部股東都提前享有了股份增值的收益，又在較短時(shí)間內(nèi)解決了融資難題，獲得了企業(yè)生存和發(fā)展的機(jī)遇。

因此，上市失敗后，融資方股東給予的補(bǔ)償應(yīng)是正當(dāng)?shù)膿p失補(bǔ)償，應(yīng)視為系根據(jù)事前自主商業(yè)判斷所自愿負(fù)擔(dān)的責(zé)任后果，不存在不公后果。當(dāng)然，若有證據(jù)證明存在法律規(guī)定的“顯失公平”情形的。