目錄

一、IPO審核及上市過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)

二、對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)認(rèn)定要點(diǎn) 

三、對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題

四、對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議

前言

對(duì)賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

一、IPO審核及上市過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)

（一）對(duì)賭對(duì)象

對(duì)賭的對(duì)象主要包括有：

1.上市，在某個(gè)節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)上市；

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括利潤(rùn)、銷售收入、利潤(rùn)率等；

3.生產(chǎn)指標(biāo)，某項(xiàng)專利技術(shù)的取得、某個(gè)研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展比如藥品研發(fā)達(dá)到臨床II期等；

4.其他如管理層、核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性等

（二）對(duì)賭的主要工具

1.股權(quán)調(diào)整，在約定條件未成就或成就時(shí)，對(duì)于當(dāng)事各方的股權(quán)進(jìn)行一定比例的調(diào)整，以體現(xiàn)對(duì)特定方的補(bǔ)償。

2.貨幣補(bǔ)償。

3.優(yōu)先權(quán)，包括投資人的股東利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)和公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)。    

4.股權(quán)回購(gòu)，在未能滿足約定條件時(shí)，投資人的股份有權(quán)要求按照約定條件予以回購(gòu)。

5.投票權(quán)，在未實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條件之前或者實(shí)現(xiàn)之后，對(duì)投資人方或者目標(biāo)公司實(shí)際控制人的全部或部分投票權(quán)給予特別優(yōu)待或限制。

6.新股認(rèn)購(gòu)權(quán)及價(jià)格，符合約定條件時(shí)，投資人對(duì)于增發(fā)的新股具有約定的認(rèn)購(gòu)權(quán)，并提前鎖定認(rèn)購(gòu)價(jià)格。

7.公司治理席位，符合約定條件時(shí)，將會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的董、監(jiān)、高加以調(diào)整，轉(zhuǎn)化公司治理機(jī)構(gòu)。

8.反稀釋條款，當(dāng)公司以低于享有該權(quán)利的前輪投資人認(rèn)購(gòu)公司注冊(cè)資本/股份的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)調(diào)整前輪投資人的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。

（三）目前比較常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議條款

一是狹義的對(duì)賭條款，也即估值調(diào)整條款/對(duì)賭條款。

對(duì)賭條款常以約定事件是否發(fā)生作為觸發(fā)情形。最常見(jiàn)的約定事件主要包括財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和目標(biāo)公司行為四種類型。投資方往往會(huì)根據(jù)約定事件的實(shí)現(xiàn)情況設(shè)計(jì)不同的退出機(jī)制/獎(jiǎng)懲條款，具體形式包括但不限于現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購(gòu)等形式。

二是廣義的“對(duì)賭協(xié)議”，也即投資協(xié)議中保護(hù)性條款，包括對(duì)賭條款。對(duì)投資協(xié)議中保護(hù)性條款進(jìn)行了整理，如下表。

（四）披露要求

根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》中4-3 對(duì)賭協(xié)議中的要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

解除對(duì)賭協(xié)議也應(yīng)注意以下要求，“

（1）約定“自始無(wú)效”，對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之前的，可視為發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)對(duì)該筆對(duì)賭不存在股份回購(gòu)義務(wù)，發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在報(bào)告期內(nèi)可確認(rèn)為權(quán)益工具；對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之后的，需補(bǔ)充提供協(xié)議簽訂后最新一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。  

（2）未約定“自始無(wú)效”的，發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在對(duì)賭安排終止前應(yīng)作為金融工具核算。”

（五）核查要求

1.核查是否存在對(duì)賭協(xié)議，核心是發(fā)行人應(yīng)股權(quán)清晰、控制權(quán)穩(wěn)定。

(1)獲取并查閱發(fā)行人自設(shè)立起，歷次股權(quán)變動(dòng)涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或增/減資協(xié)議、公司章程、有權(quán)機(jī)構(gòu)的決議/批復(fù)、工商（變更）登記資料；檢查發(fā)行人歷年是否存在觸發(fā)對(duì)賭條款的情形；

(2)訪談各投資方、發(fā)行人治理層及關(guān)鍵管理人員，詢問(wèn)是否涉及監(jiān)管規(guī)定所禁止的交易安排、參與各方是否存在爭(zhēng)議；獲取被訪談人的身份證明文件、訪談?dòng)跋褓Y料；

(3)確認(rèn)是否存在糾紛或潛在糾紛，發(fā)行人及實(shí)際控制人是否就就特殊權(quán)利條款終止提供補(bǔ)償或其他承諾。

2.確定是否需要清理

投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類似安排的，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就以下事項(xiàng)核查并發(fā)表明確核查意見(jiàn)：（1）發(fā)行人不是對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；（2）對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；（4）對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。若對(duì)賭協(xié)議同時(shí)滿足上述四個(gè)條件的可以不清理。存在上述情形的，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會(huì)計(jì)處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關(guān)要求的對(duì)賭協(xié)議原則上應(yīng)在申報(bào)前清理。目前極少案例在保留對(duì)賭協(xié)議的情況下成功過(guò)會(huì)。四會(huì)富仕（300852）為首個(gè)攜對(duì)賭協(xié)議成功闖關(guān)IPO的企業(yè)，對(duì)賭一方為國(guó)有股東，且持股比例極低。   

3.對(duì)賭條款的處理方式

處理方案有如下幾種：

（1）對(duì)賭協(xié)議在上市前已履行完畢，擬上市公司闡釋對(duì)賭協(xié)議的履行過(guò)程合法合規(guī)。

（2）徹底終止對(duì)賭協(xié)議，為徹底清理對(duì)賭協(xié)議，擬IPO企業(yè)通常通過(guò)簽署補(bǔ)充/終止協(xié)議的方式，約定各方一致同意徹底終止對(duì)賭條款，對(duì)賭條款自始無(wú)效。一般情況下IPO企業(yè)采取這種辦法，且該辦法成功案例較多。

（3） 附條件終止的對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人及投資人約定，在向交易所提交申報(bào)材料時(shí)，相關(guān)的“對(duì)賭協(xié)議”效力即終止。若發(fā)行人未來(lái)成功獲得上市資格，則“對(duì)賭協(xié)議”永久失效。若在未來(lái)發(fā)生撤回申請(qǐng)、未通過(guò)審核等未成功上市的情形時(shí)，原“對(duì)賭協(xié)議”相關(guān)條款對(duì)協(xié)議各方恢復(fù)效力。即使是附條件終止，發(fā)行人也盡可能不能作為承擔(dān)義務(wù)的主體。此類解決辦法，通過(guò)案例也較少，實(shí)踐中依然比較難獲得審核員的認(rèn)可。

（六）近期的監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)

近期與對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的監(jiān)管案例，重點(diǎn)關(guān)注在發(fā)行人對(duì)賭協(xié)議相關(guān)情況披露不真實(shí)、不完整。如下案例所總結(jié)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、保薦機(jī)構(gòu)未知悉發(fā)行人簽署對(duì)賭協(xié)議，但未督促發(fā)行人予以披露，未就發(fā)行人是否為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人、對(duì)賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定等發(fā)表明確核查。案例如下：    

2、發(fā)行人披露的對(duì)賭協(xié)議解除時(shí)間早于真實(shí)解除時(shí)間，主要是由于相關(guān)人員倒簽對(duì)賭解除協(xié)議的簽署時(shí)間，意在規(guī)避《監(jiān)管規(guī)則使用指引——發(fā)行類第4號(hào)》中約定的：“對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之后的，需補(bǔ)充提供協(xié)議簽訂后最新一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。”

3、發(fā)行人關(guān)于對(duì)賭義務(wù)主體的披露不完整，隱瞞披露發(fā)行人存在回購(gòu)義務(wù)。

二、對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)認(rèn)定要點(diǎn)

（一）協(xié)議性質(zhì)的審查要點(diǎn)

在協(xié)議性質(zhì)的審查事項(xiàng)上，需考量合同的約定和履行進(jìn)行綜合判斷：第一，審查合同內(nèi)容是側(cè)重股權(quán)投資抑或債權(quán)投資，包括：合同是否約定投資金額、對(duì)應(yīng)股權(quán)、回購(gòu)條件和期限、回購(gòu)價(jià)格等。第二，審查投資方是否實(shí)際行使股東權(quán)利，包括：是否享有表決權(quán)，是否向目標(biāo)公司委派董事或監(jiān)事，是否參與公司經(jīng)營(yíng)管理，是否按照股份比例取得分紅。第三，審查是否具有股東的權(quán)利外觀，包括：投資方是否載入股東名冊(cè)，是否在企業(yè)公示信息中登記為股東。第四，綜合判斷合同目的，尤其是在當(dāng)事人所簽訂的合同內(nèi)容粗略，甚至缺乏書(shū)面合同的情況下，結(jié)合當(dāng)事人作為商事主體的締約和履約能力、合同簽訂背景、錢款走向和用途、權(quán)利行使方式等案件具體事實(shí)，認(rèn)定當(dāng)事人簽訂合同的核心目的，由此確定協(xié)議性質(zhì)并判斷協(xié)議效力。

（二）股債審查的注意事項(xiàng)

對(duì)賭協(xié)議作為股權(quán)性融資協(xié)議，既具有股權(quán)投資的性質(zhì)，但同時(shí)也可能并不具有股權(quán)投資的所有典型特征。在對(duì)賭協(xié)議中，股權(quán)回購(gòu)和利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)募s定本身即為股權(quán)投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)。

值得注意的是，一是投資方不參與融資公司具體經(jīng)營(yíng)管理的情況非常普遍，僅憑該點(diǎn)并不足以否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)投資性質(zhì)；二是按照固定收益取得回報(bào)并不會(huì)導(dǎo)致協(xié)議落入“名股實(shí)債”的范疇或適用債權(quán)關(guān)系的法律規(guī)定。

2015年，投資方A公司與目標(biāo)公司、股東B公司等簽訂《投資協(xié)議》約定：A公司以1.87億元對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行增資，投資期限內(nèi)，如目標(biāo)公司關(guān)閉、解散、清算或破產(chǎn)，A公司有權(quán)要求股東B公司以不低于實(shí)繳出資的價(jià)格收購(gòu)股權(quán)；A公司享有包括對(duì)目標(biāo)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行表決等股東權(quán)利。后A公司支付增資款并登記為目標(biāo)公司股東。2017年，目標(biāo)公司進(jìn)入破產(chǎn)程序。后A公司起訴，要求B公司回購(gòu)A公司持有的目標(biāo)公司股權(quán)并支付違約金。關(guān)于《投資協(xié)議》的性質(zhì)，B公司抗辯稱，協(xié)議所涉法律關(guān)系屬于“名股實(shí)債”，因?yàn)閰f(xié)議約定A公司對(duì)1.87億元投資享有固定收益權(quán)，卻并不實(shí)際參與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理，并在約定的股權(quán)回購(gòu)條件成就時(shí)，有權(quán)選擇要求B公司回購(gòu)股權(quán)，這表明A公司與目標(biāo)公司之間的法律關(guān)系實(shí)際為借款關(guān)系而非股權(quán)投資關(guān)系。

該案例中，最高法院認(rèn)為，《投資協(xié)議》的性質(zhì)為股權(quán)投資協(xié)議。首先，A公司通過(guò)增資方式向目標(biāo)公司提供資金，不違反公司法及行業(yè)監(jiān)管規(guī)定。基金通過(guò)增資入股、逐年退出及回購(gòu)機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，符合商業(yè)慣例和普遍交易模式，不屬于為規(guī)避監(jiān)管而采取“名股實(shí)債”的借貸情形。其次，A公司取得了股東資格并享有表決權(quán)，雖然不直接參與目標(biāo)公司日常經(jīng)營(yíng)，但仍通過(guò)審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份。再次，雖然案涉協(xié)議有固定收益、逐年退出及股權(quán)回購(gòu)等條款，但這僅是股東之間、股東與目標(biāo)公司之間就投資收益和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)所作的內(nèi)部約定，并不影響交易目的和投資模式。在投資期限內(nèi)，A公司作為股東對(duì)外仍須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。最后，固定收益1.2%遠(yuǎn)低于一般借款利息，明顯不屬于通過(guò)借貸獲取利息收益的情形。綜上，該《投資協(xié)議》系典型的股權(quán)投資協(xié)議，案涉法律關(guān)系為股權(quán)投資關(guān)系，股東及相關(guān)利害關(guān)系人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)合同責(zé)任。

與此相對(duì)應(yīng)的情形是，投資方系自然人，與目標(biāo)公司股東簽訂的協(xié)議并非典型的條款完備的對(duì)賭協(xié)議，而是既有投資性質(zhì)、也有保底條款的合同。此時(shí)，同樣不宜以“一刀切”的方式將該類約定納入股權(quán)投資的范疇。如當(dāng)事人在合同中約定的股權(quán)投資條款并不明確，投資方既未行使股東權(quán)利、又未參與公司經(jīng)營(yíng)決策，且未登記為股東，簽訂合同目的在于獲得固定收益而非取得目標(biāo)公司股權(quán)，則應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資關(guān)系。

（三）新三板掛牌公司特殊條款的監(jiān)管

在私募股權(quán)投資中，常見(jiàn)的約定既包括投資方所取得的各種特殊權(quán)利，如優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、隨售權(quán)等，也包括業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、股份回購(gòu)、反稀釋等。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（以下簡(jiǎn)稱《解答三》）中規(guī)定，掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議中簽訂的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、股份回購(gòu)、反稀釋等特殊條款應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)監(jiān)管要求。法院在審查上述條款的效力時(shí)，需從市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則及其背后蘊(yùn)含的金融安全、市場(chǎng)秩序、國(guó)家宏觀政策等公序良俗，綜合判定對(duì)賭協(xié)議中特殊條款的效力。

對(duì)于《解答三》中所涉情形何時(shí)導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，核心是針對(duì)目標(biāo)公司是否已經(jīng)在新三板掛牌等情形加以區(qū)分審查：

第一，目標(biāo)公司尚未完成新三板掛牌，案由常為股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛。如對(duì)賭協(xié)議中約定目標(biāo)公司應(yīng)在完成增資后、新三板掛牌前完成既定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。此時(shí)，即便對(duì)賭協(xié)議中包含反稀釋、股權(quán)同售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等條款，因公司尚未掛牌交易，故并不違反具有強(qiáng)制效力的監(jiān)管要求，通常不會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

第二，目標(biāo)公司已經(jīng)完成新三板掛牌，案由常為證券回購(gòu)合同糾紛。新三板是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，股票交易面向不特定社會(huì)公眾，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，已建立相應(yīng)市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管體系。在判斷新三板掛牌交易公司的對(duì)賭協(xié)議效力時(shí)，應(yīng)考量市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則、金融市場(chǎng)秩序和投資者保護(hù)等因素。新三板雖未禁止投資方在掛牌公司投資協(xié)議中約定股權(quán)回購(gòu)等特殊條款，但已通過(guò)制定《解答三》等業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)此類特殊條款提出監(jiān)管要求，包括股權(quán)清晰、如實(shí)披露股份權(quán)屬等。如新三板掛牌公司違反該類監(jiān)管要求，則可能導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

三、對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題

（一）對(duì)賭條件是否成就

審查目標(biāo)公司是否達(dá)成約定的對(duì)賭條件通常包括以下兩項(xiàng)：一是審查目標(biāo)公司是否在約定時(shí)間內(nèi)完成在新三板或主板上市的要求，二是審查目標(biāo)公司是否在約定時(shí)間內(nèi)完成約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如凈利潤(rùn)額。鑒于上市事宜系公開(kāi)信息，而業(yè)績(jī)目標(biāo)亦可通過(guò)審計(jì)報(bào)告等證明，故在案件事實(shí)查明中，當(dāng)事人對(duì)上市目標(biāo)或業(yè)績(jī)目標(biāo)是否達(dá)成這一事實(shí)認(rèn)定往往爭(zhēng)議不大。

在部分案件中，融資方可能會(huì)抗辯系因投資方的違約行為導(dǎo)致目標(biāo)公司無(wú)法按期上市或未能完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。此時(shí)，需結(jié)合具體證據(jù)關(guān)注投資協(xié)議對(duì)當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)及違約情形的約定、投資協(xié)議的具體履行情況等，以判斷投資方是否存在惡意阻礙目標(biāo)公司上市，或?qū)е履繕?biāo)公司無(wú)法完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的違約行為。實(shí)踐中，投資方起訴要求分紅及訴訟保全行為一般不會(huì)被認(rèn)定為不正當(dāng)促成對(duì)賭條件成就。

（二）行權(quán)期限如何確定

對(duì)賭協(xié)議對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或者補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)的行權(quán)期限未作約定或者約定不明時(shí)，股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的行使是否受合理行權(quán)期限限制，需結(jié)合合同目的、回購(gòu)條款的內(nèi)容與性質(zhì)、合同履行情況、市場(chǎng)變化與股價(jià)波動(dòng)情況等因素，進(jìn)行綜合判定。

如某案例中，案涉回購(gòu)條款所涉股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)系附條件請(qǐng)求權(quán)，其行權(quán)條件包括“2016年7月30日”與“不能掛牌”兩個(gè)要素，其行權(quán)期限應(yīng)受其行權(quán)條件持續(xù)時(shí)間的限制。目標(biāo)公司未于2016年7月30日掛牌時(shí)，涉案回購(gòu)條款約定的股權(quán)回購(gòu)條件已成就，投資方E公司有權(quán)行使股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。但目標(biāo)公司在延期一個(gè)多月后掛牌，未造成E公司實(shí)際損失，E公司投資目標(biāo)公司的合同目的已實(shí)現(xiàn)，涉案回購(gòu)條款中“不能掛牌”這一行權(quán)條件已消失。因此至目標(biāo)公司掛牌時(shí)，E公司的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)已喪失，其通過(guò)本案訴訟提出的回購(gòu)請(qǐng)求，已超過(guò)合理行權(quán)期限。

（三）業(yè)績(jī)補(bǔ)償應(yīng)否調(diào)整

業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的常見(jiàn)計(jì)算方式是，以年度凈利潤(rùn)在預(yù)定利潤(rùn)目標(biāo)中的占比計(jì)算利潤(rùn)完成度，并以投資額為基數(shù)計(jì)算因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而應(yīng)支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償屬于對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)估值進(jìn)行調(diào)整的約定，系資本市場(chǎng)正常的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)行為。其中的典型爭(zhēng)議在于，該業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額是否畸高，可否適用公平原則或違約金調(diào)整規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。對(duì)此最高法院認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款不應(yīng)適用公平原則或違約金調(diào)整規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。理由在于，該約定是股權(quán)投資中股東之間對(duì)賭的一般商業(yè)慣例，體現(xiàn)了對(duì)實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，并不屬于“名股實(shí)債”。既非債權(quán)關(guān)系，則不應(yīng)適用公平原則對(duì)當(dāng)事人約定的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行干預(yù)調(diào)整。同樣的，“如果目標(biāo)公司未達(dá)到既定業(yè)績(jī)目標(biāo)則對(duì)投資方支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款”這一約定本質(zhì)上是合同義務(wù)所附條件，而不是一方不履行合同義務(wù)的違約責(zé)任，依法不應(yīng)適用違約金調(diào)整規(guī)則。

如某案例中，雖然依據(jù)《補(bǔ)充協(xié)議》約定計(jì)算的三年業(yè)績(jī)補(bǔ)償款總額高出投資本金，但因該約定是雙方自由協(xié)商的結(jié)果，翟某應(yīng)承擔(dān)該商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。上述利潤(rùn)補(bǔ)償款平均至各年度，增幅占比為61.75%，在該行業(yè)不構(gòu)成畸高顯失公平?！堆a(bǔ)充協(xié)議》中約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款系針對(duì)目標(biāo)公司在2016-2018年經(jīng)營(yíng)的不確定性，對(duì)目標(biāo)公司利潤(rùn)進(jìn)行估值，給實(shí)際控制人翟某設(shè)定實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)目標(biāo)的合同義務(wù)，該義務(wù)具有不確定性。因此，協(xié)議約定如果目標(biāo)公司未達(dá)到既定業(yè)績(jī)目標(biāo)由翟某對(duì)F基金支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，本質(zhì)上是合同義務(wù)所附條件，并非違約責(zé)任，不適用違約金調(diào)整的規(guī)定。

四、對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議

（一）投前管理

1、充分認(rèn)識(shí)法律風(fēng)險(xiǎn)

投資方要認(rèn)識(shí)到一旦發(fā)生法律糾紛，可能涉訴時(shí)間長(zhǎng)，資金無(wú)法及時(shí)回籠，導(dǎo)致自身出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資方要確定好自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，做好項(xiàng)目篩選，從源頭把控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

2、完善前期盡職調(diào)查

投資方若盲目依賴對(duì)賭協(xié)議，甚至將“對(duì)賭協(xié)議”代替盡職調(diào)查而作為投資定價(jià)的主要工具，則會(huì)使“對(duì)賭協(xié)議”脫離目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和真實(shí)價(jià)值，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)，為對(duì)賭失敗埋下隱患。投資方要注意完善自身的盡職調(diào)查工作機(jī)制，或者聘請(qǐng)其他中介機(jī)構(gòu)協(xié)助開(kāi)展盡職調(diào)查，盡可能了解目標(biāo)公司、對(duì)賭義務(wù)方的實(shí)際情況。特別是涉及自然人對(duì)賭的，要特別注重了解其財(cái)產(chǎn)狀況及持續(xù)履約能力。

3、謹(jǐn)慎與目標(biāo)公司對(duì)賭

投資方主張目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，目標(biāo)公司必須依法先完成減資程序，法院方能支持投資方的回購(gòu)請(qǐng)求。公司進(jìn)行利潤(rùn)分配需要經(jīng)股東大會(huì)決議，對(duì)賭協(xié)議各方就金錢補(bǔ)償訴至法院時(shí)，目標(biāo)公司股東大會(huì)通過(guò)利潤(rùn)分配決議的可能性同樣很低。在與目標(biāo)公司對(duì)賭實(shí)際履行困難重重的情況下，投資方應(yīng)慎重考慮將目標(biāo)公司作為對(duì)賭相對(duì)方。投資方應(yīng)盡量以目標(biāo)公司控股股東或者實(shí)際控制人為對(duì)賭對(duì)象。

4、提前設(shè)定好退出機(jī)制

除要約定好正常時(shí)點(diǎn)退出外，對(duì)于發(fā)生一些特殊事項(xiàng)，比如對(duì)賭義務(wù)人自身發(fā)生重大不利、發(fā)生重大負(fù)面輿情、受到重大處罰、目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大不利變化等情形時(shí)，投資方要享有收回投資本金以及退出的時(shí)點(diǎn)的選擇權(quán)利。另外，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議清理的可能性要有預(yù)判。

5、考慮一定的公平性

投資方要設(shè)定好合理預(yù)期，有效估計(jì)目標(biāo)公司真實(shí)的增長(zhǎng)潛力和經(jīng)營(yíng)管理能力，合理估值，避免設(shè)置過(guò)高、激進(jìn)的對(duì)賭目標(biāo)，或者較苛刻的對(duì)賭條件，導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

6、做好投前內(nèi)部決策

投資方投前也要履行好投資前的內(nèi)部決策審批程序，把好投資前最后一道關(guān)，以及投資的合法合規(guī)性。

（二）投中管理

1、確定好對(duì)賭協(xié)議核心條款

一般對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括：對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)內(nèi)容、對(duì)賭方式、觸發(fā)對(duì)賭義務(wù)情形、對(duì)賭行權(quán)價(jià)格、補(bǔ)償方式和額度、對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款、違約責(zé)任、終止、糾紛解決機(jī)制等。對(duì)賭協(xié)議條款的設(shè)置應(yīng)當(dāng)明確、具體、可行，注重合同細(xì)節(jié)，比如股權(quán)回購(gòu)款、業(yè)績(jī)差額補(bǔ)償款的計(jì)算方式和公式是否正確；條款存不存在無(wú)效的情形；設(shè)置的回購(gòu)利率是否符合法律規(guī)定要求；糾紛解決機(jī)制是否有利于己方等。此外，對(duì)賭協(xié)議不應(yīng)存在違反法律法規(guī)或監(jiān)管規(guī)定的情形。

2、彈性設(shè)置對(duì)賭協(xié)議條款

可以組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、贖回補(bǔ)償、經(jīng)營(yíng)管理行為、研發(fā)和管理層等多方面指標(biāo)，避免出現(xiàn)單一對(duì)賭失敗導(dǎo)致訴訟或仲裁，出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議各方皆輸?shù)木置妗?/span>

3、約定對(duì)賭條件提前成就情形

考慮到對(duì)賭期限長(zhǎng)，目標(biāo)公司、對(duì)賭義務(wù)方的不確定性，可以在對(duì)賭協(xié)議中約定提前觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)那樾危M(jìn)行列舉，做兜底約定。

4、明確目標(biāo)公司對(duì)賭前置內(nèi)容

若涉及目標(biāo)公司對(duì)賭或承擔(dān)連帶責(zé)任，首先是確保對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容合法有效；其次要求目標(biāo)公司召開(kāi)股東大會(huì)進(jìn)行決議或要求目標(biāo)公司所有股東或者除需要承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)以外的其它股東中至少擁有一半以上表決權(quán)的股東在對(duì)賭協(xié)議上簽字；第三要求目標(biāo)公司預(yù)先作出關(guān)于減資、利潤(rùn)分配的股東會(huì)決議程序及文件，以便對(duì)賭失敗觸發(fā)對(duì)賭情形時(shí)，能及時(shí)啟動(dòng)減資等程序；

5、充分行使股東知情權(quán)

定期了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，在對(duì)賭失敗后，若目標(biāo)公司有可分配利潤(rùn)，以便第一時(shí)間行權(quán)取得補(bǔ)償。此外，為確保對(duì)賭協(xié)議的后續(xù)可執(zhí)行性，可將目標(biāo)公司控股股東或?qū)嶋H控制人納入對(duì)賭協(xié)議中，在對(duì)賭協(xié)議中約定目標(biāo)公司控股股東或?qū)嶋H控制人就對(duì)賭事項(xiàng)承擔(dān)連帶責(zé)任或提供擔(dān)保的條款。

6、關(guān)注對(duì)賭主體的適格性

若涉及目標(biāo)公司控股股東或者實(shí)際控制人為法人的對(duì)賭情況時(shí)，要關(guān)注目標(biāo)公司控股股東或者實(shí)際控制人在參與對(duì)賭、簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)是否為適格的主體；有沒(méi)有履行相應(yīng)的內(nèi)外部審批、決策程序；其公司章程對(duì)相關(guān)事項(xiàng)有無(wú)特殊規(guī)定，避免影響對(duì)賭協(xié)議的效力及履行。若涉及自然人對(duì)賭的，除了要了解其是否適格外，對(duì)于是否涉及夫妻債務(wù)共同承擔(dān)也要獲取相應(yīng)的證明。

7、跟蹤對(duì)賭先決條件落實(shí)情況

需做好對(duì)賭協(xié)議簽署到出資時(shí)過(guò)渡期安排，如先決條件是否持續(xù)滿足、投資款如何支付，是否按照協(xié)議約定的日期變更股東名冊(cè)、修改公司章程、辦理工商變更登記，有無(wú)影響對(duì)賭履行的特殊情形發(fā)生等。

8、提前明確對(duì)賭協(xié)議清理事項(xiàng)

涉及對(duì)賭協(xié)議清理的，投資方除提前明確對(duì)賭協(xié)議清理事項(xiàng)外，還要做好與對(duì)賭義務(wù)人的溝通，平衡維護(hù)自身投資權(quán)益與目標(biāo)公司上市效率的關(guān)系，避免因各方利益不統(tǒng)一，影響目標(biāo)公司上市進(jìn)程。對(duì)不符合監(jiān)管要求的對(duì)賭條款要按照要求進(jìn)行清理。

（三）投后管理

1、建立健全投后管理工作機(jī)制

避免出現(xiàn)有投無(wú)管或者投后工作不到位的情況，喪失投資管理以及作為目標(biāo)公司股東的主動(dòng)權(quán)、知情權(quán)。對(duì)對(duì)賭協(xié)議義務(wù)方違約情況要及時(shí)固定證據(jù)，避免產(chǎn)生法律糾紛時(shí)，出現(xiàn)證據(jù)不足的尷尬局面。

2、關(guān)注對(duì)賭協(xié)議義務(wù)方回購(gòu)能力

特別要加強(qiáng)對(duì)其回購(gòu)能力的持續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤。做好輿情監(jiān)控，一旦觸發(fā)情形提前成就時(shí)，要及時(shí)研判風(fēng)險(xiǎn)，若存在較大風(fēng)險(xiǎn)，要及時(shí)采取措施回撤。

3、及時(shí)主張權(quán)利

在對(duì)賭目標(biāo)未按約達(dá)成，對(duì)賭義務(wù)履行條件成就的情形下，投資方應(yīng)及時(shí)向?qū)€協(xié)議義務(wù)方主張權(quán)利，避免因自身懈怠行為而在對(duì)賭協(xié)議糾紛中無(wú)法得到司法機(jī)關(guān)的支持；要關(guān)注訴訟時(shí)效，避免出現(xiàn)超過(guò)訴訟時(shí)效的法律風(fēng)險(xiǎn)；做好主張權(quán)利的證據(jù)留痕；對(duì)賭失敗經(jīng)合理主張后，若對(duì)賭協(xié)議義務(wù)人仍未履行義務(wù)時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取法律措施。