引言

創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的底層邏輯是募得到、投得準、管得好、退得出，實現(xiàn)自身良性循環(huán)。我國創(chuàng)業(yè)投資基金面臨募資難與退出難的狀況，基金本身也缺乏投資動力，制約著創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。面對現(xiàn)實，政府應加大政策支持力度，廣開募集端的資金來源，拓展股權(quán)基金退出通道，支持創(chuàng)投基金進行投資模式創(chuàng)新，促進創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退的良性循環(huán)。2024年6月國務院的《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，給出支持創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的十七條具體舉措。2024年7月，《上海市人民政府辦公廳關(guān)于進一步推動上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出有序吸引有條件的社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，為創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展提供重要方向。

01 創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展需要政策支持

創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資初創(chuàng)期的項目，面臨的風險比較高，需要特定的政策支持，包括稅收政策。創(chuàng)業(yè)投資基金與私募股權(quán)基金都屬于股權(quán)類投資范疇，創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資企業(yè)的前期，私募股權(quán)基金主要投資企業(yè)的中后期，私募股權(quán)基金更多地是市場化運營。

創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，通過投資團隊的專業(yè)判斷，選擇有成長潛力的優(yōu)質(zhì)項目進行投資。創(chuàng)業(yè)投資基金通過投資一定量的企業(yè)或項目，獲得一定比例的投資成功率，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資收益。創(chuàng)業(yè)投資基金與科技創(chuàng)新企業(yè)契合度比較高，創(chuàng)業(yè)投資基金重視投后管理，賦能被投企業(yè)，與企業(yè)共同成長，對支持科技創(chuàng)新發(fā)展起到重要作用。

初創(chuàng)期企業(yè)融資出現(xiàn)了市場失靈。初創(chuàng)期企業(yè)特別是科技型企業(yè)有高成長、輕資產(chǎn)特點，在沒有政策引導的情況下，初創(chuàng)期科技型企業(yè)難以獲得信貸資金支持。即便是創(chuàng)業(yè)投資基金，對于初創(chuàng)期企業(yè)的投資意愿也不強，更加追求企業(yè)利益最大化。創(chuàng)業(yè)投資基金也傾向于投資Pre IPO項目，旨在縮短投資時間，及時退出獲利。初創(chuàng)期科技型企業(yè)最需要資金支持，卻難以獲得各類資金的支持，也就是融資出現(xiàn)了市場失靈。

政府引導基金或者國有資金支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資基金募集資金存在困難的條件下，政府引導基金通過出資一定的比例引導帶動社會資金，通過設立創(chuàng)業(yè)投資子基金，引導社會資金投向，投早、投小、投長期和投科技。支持國有資本直接設立或者參與創(chuàng)業(yè)投資基金。國有資金承擔著更多社會責任，更多國有資本投入到創(chuàng)業(yè)投資基金中來，在一定程度上緩解創(chuàng)業(yè)投資基金的募集難問題，更好地支持創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，這也是政策支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的底層邏輯。

02 優(yōu)先拓展退出通道，完善退出機制及實施細則

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年6月末，我國存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金24344只，存續(xù)規(guī)模3.26 萬億元。在創(chuàng)業(yè)投資基金的退出環(huán)節(jié)，要進一步激活和規(guī)范資本市場，完善資本市場運營機制，對接國際市場，保持年度IPO數(shù)量的動態(tài)平穩(wěn)；支持并購基金和S基金的發(fā)展，完善其制度和機制，為股權(quán)投資創(chuàng)造更順暢的退出通道。

（1）激活并規(guī)范資本市場，拉動創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展

把握IPO的合適節(jié)奏，保持我國企業(yè)IPO年度總量的平穩(wěn)略增趨勢，拉動創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退的良性循環(huán)。

我國IPO全面實施注冊制，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO提供便利。首先，有序提升科創(chuàng)板和北交所的上市公司總量，強化科創(chuàng)板和北交所的定位，選擇符合板塊定位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入；制定優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的遴選細則，完善注冊制運行機制，支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)更容易進入資本市場。

其次，加強主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的動態(tài)優(yōu)化。動態(tài)穩(wěn)定的IPO年度數(shù)量，充滿活力且規(guī)范運行的資本市場，有利于創(chuàng)業(yè)投資基金的退出。遵循市場選擇規(guī)則，建立完善的退市操作細則，進一步完善退市規(guī)范，有效指導退市行為。對于市場不接受的、不能滿足上市條件的或者有違法行為的上市公司，要能夠及時退出資本市場，并且保障投資人的損失得以補償。同時，推動并購基金和S基金健康發(fā)展，形成多層次股權(quán)投資基金的退出通道。

（2）健全S基金交易機制，加大創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模

S基金主要通過收購其他股權(quán)基金持有的基金份額實現(xiàn)價值增值，為股權(quán)基金提供了新的退出通道。我國S基金起步晚，但近兩年發(fā)展速度快，各地政府陸續(xù)為S基金發(fā)展出臺了政策。我國S基金交易規(guī)模相對較小，主要原因是交易機制不健全，買賣雙方難以實現(xiàn)共識。進一步完善S基金的交易機制，打破撿漏性質(zhì)的基金份額交易慣性，優(yōu)化基金份額的定價機制，形成S基金市場的公平交易規(guī)則。加大S基金的資源配置功能，通過基金份額的交易，發(fā)揮市場化的資源配置機制。引導S基金加強精益管理的能力，特別是對底層資產(chǎn)的增值及企業(yè)全生命周期的發(fā)展，增強S基金收購基金份額后對底層資產(chǎn)的支持度。進一步加強資本市場培育，完善法律法規(guī)，擴大S基金交易規(guī)模，拓展S基金的退出通道。

（3）完善并購重組退出機制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道

發(fā)揮并購退出的高效靈活優(yōu)勢，完善我國并購交易的估值定價機制，遵循商業(yè)邏輯，培育并購市場的發(fā)展，提升并購交易效率，促進更多創(chuàng)業(yè)投資基金通過并購方式實現(xiàn)退出。

2024年6月，國務院《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，明確鼓勵私募投資基金參與上市公司并購重組，簡化審核流程，放寬限售期等。一方面優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金退出政策，讓更多創(chuàng)業(yè)投資基金通過并購實現(xiàn)退出；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資基金通過并購參與產(chǎn)業(yè)布局，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。證監(jiān)會《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵私募股權(quán)基金參與新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)并購，支持私募投資基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司，為私募股權(quán)基金參與并購提供了有力的政策支持。私募股權(quán)基金之間也可以通過并購方式進行股權(quán)或資產(chǎn)交易，制定并落地并購操作細則，拓寬了私募股權(quán)基金的退出通道。

面對并購估值定價、交易談判和后期整合的難題，一方面，培育專業(yè)人才團隊，提升并購估值定價能力和整合能力。另一方面，借鑒國際經(jīng)驗，完善并購機制，加強并購市場規(guī)范化運作，重視產(chǎn)業(yè)協(xié)同，促進并購市場健康發(fā)展。

03 廣開募集端的資金來源，優(yōu)化長期資本考核機制

支持創(chuàng)業(yè)投資基金的多樣性發(fā)展。培育更多創(chuàng)業(yè)投資主體，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金的結(jié)構(gòu)，形成國資創(chuàng)業(yè)投資基金、民資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金并存的格局。加強政策引導，發(fā)揮各自優(yōu)勢，打造創(chuàng)業(yè)投資基金的集聚地，形成定位明確、布局合理的創(chuàng)業(yè)投資基金集群。

（1）廣開募集端的資金來源

在募集階段，完善政策體系，遵循市場化規(guī)則，支持各類長期資金進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，并做好風險防范和監(jiān)管。隨著監(jiān)管層放寬社保基金、保險資金、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資公司等機構(gòu)投資者進入股權(quán)投資基金的條件；遵循市場化規(guī)則，具有長期資金特征的資金可能進入創(chuàng)業(yè)投資基金領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)投資基金募集端的資金供給總量增加，對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展具有巨大支持作用。

出臺政府引導基金指導性文件，界定政府和市場的邊界。發(fā)揮政府財政資金的引導功能，提高政府引導基金對創(chuàng)業(yè)投資基金的引導效率；加強創(chuàng)業(yè)投資基金的市場化運營，促進政府引導與市場機制形成合力。從企業(yè)生命周期視角，加強天使投資引導基金、創(chuàng)業(yè)投資引導基金的建設，構(gòu)建面向企業(yè)全生命周期的政府引導基金體系，帶動社會資本支持種子期和初創(chuàng)期的科技企業(yè)，實現(xiàn)資本聚集的目標。從產(chǎn)業(yè)培育視角，加強產(chǎn)業(yè)引導基金的支持力度，帶動社會資本支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)培育的目標，為實現(xiàn)高水平科技自立自強提供基礎保障。

保險資金存量巨大，發(fā)揮保險資金長期資本優(yōu)勢，按照市場化規(guī)則進入創(chuàng)業(yè)投資基金，實現(xiàn)風險與收益的匹配和平衡。在保險行業(yè)處于強監(jiān)管的條件下，尋求保險資金進入創(chuàng)業(yè)投資基金的合理性邊界。國有大行金融資產(chǎn)投資公司資金存量同樣巨大，金融監(jiān)管總局擴大金融資產(chǎn)投資公司投資創(chuàng)業(yè)投資基金試點城市，放寬股權(quán)投資金額和比例限制，投資單只私募基金的占比也由原來的20%提高到30%，這些措施在一定程度上充實了創(chuàng)業(yè)投資基金募集環(huán)節(jié)的資金來源。

支持行業(yè)骨干國有企業(yè)設立CVC（Corporate Venture Capital），發(fā)揮資源整合能力的優(yōu)勢，成為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐。國有企業(yè)CVC擁有長期資本的特征，自帶產(chǎn)業(yè)特征，更加適合戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。選擇合適的、有條件的大型國有企業(yè)設立CVC作為重要著力點，政府相關(guān)部門出臺CVC認定標準及政策，進行規(guī)范指引和備案登記。支持CVC圍繞擅長產(chǎn)業(yè)進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸投資，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，帶動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

（2）優(yōu)化長期資本考核機制

機制決定了人們的行為，考評體系決定了人們的行為導向。鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金對科技創(chuàng)新發(fā)展的重要作用及募資難的現(xiàn)狀，支持國有企業(yè)、保險公司、金融資產(chǎn)投資公司、社保基金等進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，要優(yōu)化考核機制，實現(xiàn)約束機制與激勵機制的統(tǒng)一；要充分論證考核機制的合理性和有效性，引導長期資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。

優(yōu)化中長期資本考核機制，不對單個項目的盈虧進行考核。通過頂層設計，優(yōu)化配套政策，對于參與創(chuàng)業(yè)投資基金的資金，建立健全長周期、差異化的績效考核制度。創(chuàng)業(yè)投資基金必須按照市場化規(guī)則來運行，尋找技術(shù)含量高、市場前景好、創(chuàng)業(yè)團隊優(yōu)秀、整體風險可控的項目去投資并培育。按照基金投資規(guī)律和市場化原則進行綜合績效評價，通過考核機制發(fā)揮股權(quán)投資基金管理人的主觀能動性。制定盡職免責的實施細則，保障可操作性，引導機構(gòu)投資者積極進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。同時，設置約束機制，防止違法違規(guī)行為，避免一哄而上，在激激勵機制與約束機制之間形成一種平衡。比如，2024年9月11日，《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》指出，國有商業(yè)保險公司和基金管理公司落實盡職免責的要求，落實三年考核機制等。這些政策有利于評價資金的整體投資效果，支持長期資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，讓長期資金發(fā)揮重要作用。

04 支持創(chuàng)業(yè)投資基金參與孵投聯(lián)動和投貸聯(lián)動的模式創(chuàng)新

（1）積極支持創(chuàng)業(yè)投資基金與孵化器聯(lián)動合作

充分發(fā)揮孵化器對所培育項目熟悉的優(yōu)勢，通過對國有孵化器考評體系的設計及對民營孵化器的政策支持，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金與孵化器的孵投聯(lián)動。選擇知名孵化器和大學科技園等功能性平臺，政府引導基金優(yōu)先支持設立天使投資子基金或者創(chuàng)業(yè)投資子基金，通過孵化+投資的聯(lián)動模式，支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新項目和優(yōu)秀科技創(chuàng)業(yè)團隊，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新項目的快速轉(zhuǎn)化及成長；通過孵投聯(lián)動，實現(xiàn)創(chuàng)投基金、孵化器與被投企業(yè)共同成長，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供堅實的小微科技企業(yè)的存量基礎。

（2）鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金參與投貸聯(lián)動模式

創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)揮自身優(yōu)勢，加強與商業(yè)銀行聯(lián)動，實現(xiàn)股權(quán)投資+貸款的外部聯(lián)動模式，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供完善的投融資服務。通過投貸聯(lián)動，發(fā)揮了創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)質(zhì)項目識別能力優(yōu)勢以及商業(yè)銀行的客戶資源優(yōu)勢，通過合作實現(xiàn)優(yōu)勢互補，形成資金合力，更有效地支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)。

結(jié)語

從政府視角來看，制定相關(guān)實施細則，為創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展提供更優(yōu)良的政策和營商環(huán)境，促進創(chuàng)投基金“募投管退”良性循環(huán)，深化創(chuàng)業(yè)投資的稅收制度改革，更有效地支持科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

本文僅代表作者觀點。