2024年8月29日最高人民法院發(fā)布的《法答網(wǎng)精選答問（第九批）——公司類精選答問專題》問題2系法官就對賭協(xié)議中回購權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期的答復。本文擬就此次最高院答復，列明了作為行權(quán)主體的投資方需要注意的事項，以期有助于為我們的基金客戶隔離失權(quán)風險。

                                                         一、《法答網(wǎng)精選答問》的法律效力

《法答網(wǎng)精選答問》不屬于規(guī)范性文件，也不屬于正式的指導性意見，但是作為最高人民法院出臺的答復，《法答網(wǎng)精選答問》代表了未來法律適用的導向。盡管《法答網(wǎng)精選答問》不具有正式的法律位階作為裁判依據(jù)，《法答網(wǎng)精選答問》是否能作為說理依據(jù)進行引用存在爭議，但是在現(xiàn)行法律沒有對回購權(quán)性質(zhì)統(tǒng)一定論的情況下，此次答復將會是未來司法實踐處理回購權(quán)糾紛的最權(quán)威參考。

二、需注意回購條款中的行權(quán)條款表述

過去關(guān)于回購權(quán)的性質(zhì)之爭，大部分情況下回購權(quán)是被認定為請求權(quán)。筆者認為理由在于，對賭協(xié)議尤其是股權(quán)回購型對賭，最終落腳點還是在于給付股權(quán)價款，這并不是由回購權(quán)人單方就可完成的，更何況還涉及到目標公司的減資程序、債權(quán)人保護程序，這都需要目標公司的配合。

此次《法答網(wǎng)精選答問》其實也沒有直接定義回購權(quán)的性質(zhì)，而是指出“投資方行使回購權(quán)有自主選擇的空間”，即可以請求回購義務(wù)人回購也可以放棄行使、繼續(xù)持有股權(quán)，筆者認為這是合理的。因此對賭協(xié)議中關(guān)于如何行使回購權(quán)的表述，將會很大程度影響回購權(quán)性質(zhì)的認定，具體情形如下：

1.若回購條款表述為“回購義務(wù)人應(yīng)回購”“投資方應(yīng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”，投資方不存在選擇權(quán)，回購條件觸發(fā)即自動產(chǎn)生回購義務(wù)，此時傾向于認定回購權(quán)為請求權(quán)，受訴訟時效的約束；

2.若回購條款表述為“投資方有權(quán)要求”，那么投資方存在選擇權(quán)，只有在投資方發(fā)出回購通知后回購義務(wù)人才產(chǎn)生回購義務(wù)，此時傾向于認定回購權(quán)為形成權(quán)，受除斥期間（即“合理期限”）的限制。

投資方應(yīng)完善條款表述，根據(jù)客觀情況、裁判動向及時調(diào)整優(yōu)化，注意不同表述可能產(chǎn)生不同的法律效力。若投資方希望在回購條款觸發(fā)后確定無疑啟動回購程序，那么在對賭協(xié)議條款設(shè)計初期就應(yīng)該精準回購條款的表述，若是采取第2種條款表述，雖然表面上看是給自身留有回購選擇權(quán)余地，但反而會帶來較大的行權(quán)風險。

三、回購條件觸發(fā)，投資方需及時作出商業(yè)決策

該答復提及的“合理期限”相當于法律上的“除斥期間”，相較于訴訟時效三年的權(quán)利保護，除斥期間對于投資方的要求更為嚴格，理由在于除斥期間不發(fā)生中止、中斷和延長，除斥期間屆滿權(quán)利即消滅，設(shè)置“合理期限”限制回購權(quán)行使的目的在于“穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預期”。因此如果對賭協(xié)議中沒有約定行權(quán)期限，建議投資方在回購條件觸發(fā)后6個月內(nèi)發(fā)出回購通知并留痕，如果以提起訴訟或仲裁作為行權(quán)方式也建議在觸發(fā)之日起的6個月內(nèi)進行，否則面臨失權(quán)的風險。若投資方暫時決定不行使回購權(quán)，也可以與回購義務(wù)人簽訂補充協(xié)議，對行權(quán)期限進行調(diào)整，再留一些時間選擇。

如果投資方是私募基金，從風險提示的角度而言，建議基金管理人持續(xù)跟進投資標的的盈利表現(xiàn)、業(yè)績水平并就此保持與基金投資人的有效溝通，在回購條件觸發(fā)之日起盡快判斷回購必要性，保證在觸發(fā)之日起6個月內(nèi)向所有回購義務(wù)人發(fā)出回購通知函。更重要的是，在通知未果的情況下，能夠仍在觸發(fā)之日起的6個月期間內(nèi)提起訴訟或仲裁。這既是出于防止失權(quán)的考慮，對于基金管理人自身來說，也是履行勤勉盡責義務(wù)的保障，避免在嚴苛的行權(quán)條件下被基金投資人以怠于訴訟或仲裁為由追責。

同時建議投資方排查存量項目中是否有回購條件已觸發(fā)但未行使回購權(quán)的情形并采取以下措施：

1.若暫時不行使回購權(quán)，可以就回購延期事項與回購義務(wù)人另行約定并簽署補充協(xié)議；

2.若行使回購權(quán)且尚未到期，可以通過向所有回購義務(wù)人發(fā)函的方式，鎖定回購時間、回購方式、逾期回購違約金起算點、逾期回購違約金利率如日萬分之五或萬分之三；若行使回購權(quán)但已過行權(quán)期，但是回購義務(wù)人沒有明確拒絕，短期內(nèi)不必然導致失權(quán)，一是可以解釋為存在重新達成合意的可能性，二是投資方可以抗辯其不具有放棄回購權(quán)的意思表示。

四、對賭協(xié)議需注意明確約定行權(quán)期限

如果投資協(xié)議中沒有明確約定行權(quán)期限，那么很可能會被裁判機構(gòu)按照6個月的行權(quán)期限進行審理。這對于投資方來說有喪失個案正義的風險，因為不同投資方的商業(yè)預期、行權(quán)成本都是不同的。此次答復可以明確裁判機構(gòu)對于回購權(quán)在誠信原則的基礎(chǔ)上充分尊重當事人的約定，“需結(jié)合相關(guān)條款、行為的性質(zhì)和目的、習慣以及誠信原則來理解”。若沒有提前約定，后果很可能就是適用6個月的行權(quán)期限。從風險提示的角度而言，投資方應(yīng)該在回購條件觸發(fā)之前約定好行權(quán)期限：

1.如果認為6個月的期間尚且較短，可以通過與回購義務(wù)方簽訂補充協(xié)議提前約定6個月至1年的行權(quán)期限；但是約定超過1年的行權(quán)期限有可能不被支持，已經(jīng)有司法案例認定回購權(quán)的行使期限應(yīng)短于1年，此次的答復更是補強了該觀點；

2.不要采取“有權(quán)自主選擇退出時機”類似的表述，因為約定不明相當于沒有約定。

因此建議投資方提前在對賭協(xié)議中約定好行權(quán)期限，以期爭取有更多的時間余地，行權(quán)期限的決定權(quán)把握在自己手里。尤其在投資方是私募基金的情況下，有必要給基金管理人預留充分時間考慮利益最大化再進行是否退出的決策。

五、建議設(shè)置回購權(quán)撤銷條款

從投資目的和結(jié)果角度出發(fā)，行使回購權(quán)并不一定是投資方所希望的局面，投資標的帶來投資效益才是。但是從此次答復可知，未來的法律適用趨勢是督促各個投資方在回購條件成就后盡快行權(quán)，因此投資方在尚未充分考慮但卻已經(jīng)在“合理期限”內(nèi)行權(quán)、投資標的又有“起死回生”的趨勢時，可以通過相應(yīng)的撤銷條款，作為投資方“后悔”行權(quán)時的一個緩沖期，相信此類條款也是回購義務(wù)人所樂意接受的，回歸“耐心資本”理念，避免回購權(quán)所造成的零和博弈局面。

結(jié)語

綜上所述，行使對賭協(xié)議中的回購權(quán)存在兩層風險：一是回購權(quán)的性質(zhì)，取決于回購權(quán)條款的具體表述；二是回購權(quán)的行使期限，取決于回購權(quán)的性質(zhì)以及有無事先約定。

投資方完全可以通過事先擬定靈活的回購權(quán)條款，降低行權(quán)風險。明確商業(yè)預期和投資類型是第一步。若完全不考慮繼續(xù)持有標的股權(quán)，那么在擬定條款初期即可完全隔離回購權(quán)被認定為形成權(quán)的風險：將條款表述成回購條件觸發(fā)，回購義務(wù)人應(yīng)該支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款/投資方應(yīng)該轉(zhuǎn)讓股權(quán)，避免將條款表述成“投資方有權(quán)要求”；其次對于行權(quán)期限進行明確的約定，即可對回購權(quán)進行雙重風險隔離。若投資方事先已經(jīng)明確希望保留是否退出的選擇權(quán)，那么其實并不存在第一層風險，只需要約定好具體合理的行權(quán)期限來防范第二層風險。

私募基金要實現(xiàn)退出并不容易。對于私募基金作為投資方而言，此次答復提高了基金管理人履行勤勉盡責義務(wù)的門檻標準。首要任務(wù)是提升對目標公司的價值判斷能力，深入跟蹤目標公司的日常經(jīng)營狀況、盈利預期，切實履行對基金投資人的信息披露義務(wù)，是在回購條件觸發(fā)之時能夠盡快作出退出與否的商業(yè)決策的基礎(chǔ)。至少對于股權(quán)回購型對賭條款，基金不能再抱著拖而不決的態(tài)度，而是應(yīng)該思考在回購條件尚未觸發(fā)時就做好回購預案，例如與目標公司進行談判并作出相應(yīng)的調(diào)整。換言之，應(yīng)意識到《法答網(wǎng)精選答問》傾向于將目標公司的商業(yè)風險讓位于投資方的行權(quán)風險，即使目標公司的財務(wù)狀況可能被法院認定為法律上的履行不能，投資方也不可再等待目標公司財務(wù)狀況改善后再行權(quán)。